ChúngTa.com

Mối quan tâm về thị trường chứng khoán Việt Nam có lẽ chưa bao giờ nóng như gần đây, đặc biệt sau khi Việt Nam chính thức gia nhập WTO.

Thị trường đã liên tục phá vỡ những kỷ lục mới, khi tâm lý đầu cơ hầu như chi phối hoàn toàn các nhà đầu tư nội địa, theo sau những đánh giá lạc quan và các động thái đầu tư chiến lược của các nhà đầu tư nước ngoài.

Cải cách kinh tế đang đi đúng quỹ đạo, và triển vọng tăng trưởng kinh tế đang rất sáng sủa là hai trong số những yếu tố chính làm các nhà đầu tư nước ngoài đổ tiền vào thị trường Việt Nam. Trong khi đó, thị trường đang ở trạng thái hưng phấn quá mức, được quản lý còn khá lỏng lẻo, và cực kỳ rủi ro cho những nhà đầu tư amateur mù mờ.

Thị trường bùng nổ

Ở Việt Nam hiện nay, dân chúng đổ xô vào mua chứng khoán như thể không còn ngày mai. Người ta chỉ quan tâm đến chuyện mua mà không cần quan tâm đến các doanh nghiệp phát hành chứng khoán đang làm gì, có tỷ suất P/E hay lợi tức như thế nào.

Kết quả của làn sóng đầu cơ này là sự thăng hoa của VN-Index, từ 100 điểm vào lúc khai trương năm 2000 lên trên 750 điểm trong tuần qua. Giá chứng khoán tăng từng ngày mà không vì lý do cụ thể gì. Trong thời kỳ 2002-2005, thị trường đã tăng trưởng với tốc độ gộp 19%/năm. Hơn thế nữa, chỉ trong 3 tháng gần đây, VN-Index đã tăng gần 19%, mà theo các chuyên gia thì không có tiền lệ ở trên thế giới.

Tuy vậy, bất chấp sự phát triển có tính bùng nổ của thị trường chứng khoán gần đây, nó vẫn còn quá nhỏ bé về quy mô. Sau hơn 4 năm đi vào hoạt động, số lượng công ty niêm yết hiện nay mới chỉ là trên 60, so với 24 công ty năm 2000.

Mặc dù khối lượng vốn hóa ước tính đã đạt trên 3 tỷ USD, tăng một cách ấn tượng so với con số 16,8 triệu USD vào năm 2000, nó mới chỉ tương đương với gần 6% GDP - một con số quá nhỏ so với mức 20-30% GDP của các nước trong khu vực.

Xét về trị giá khối lượng cổ phiếu giao dịch hàng ngày, con số này của thị trường chứng khoán Việt Nam mới đạt khoảng 6,6 triệu USD, thấp xa so với mức 314 triệu USD/ngày của Thái Lan.

Với những con số không mấy ấn tượng về quy mô thế này, thật ngạc nhiên tại sao thị trường chứng khoán Việt Nam lại thu hút được sự quan tâm mạnh mẽ của giới đầu tư như vậy.

Trên thực tế, thị trường chứng khoán Việt Nam có một số điểm đủ làm hưng phấn các nhà đầu tư. Trước tiên, còn rất nhiều công ty sáng giá chưa được niêm yết, đặc biệt các đại gia trong các ngành chủ chốt như viễn thông, ngân hàng, xây dựng, bất động sản... Thị trường giao dịch cổ phiếu không chính thức (OTC) có quy mô rất đáng kể, trị giá khoảng trên 4 tỷ USD, và đang hoạt động rất sôi động. Nếu cộng dồn thị trường OTC này với thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu chính phủ và các giấy tờ có giá khác (ước tính khoảng 5 tỷ USD) thì bức tranh sẽ trở nên hoàn toàn khác.

Ngoài ra, Chính phủ còn có kế hoạch nâng quy mô thị trường chứng khoán lên tới 20-30% GDP vào năm 2010. Đây là điều xem ra nằm trong tầm tay, với hàng loạt công ty đang chờ niêm yết trên thị trường và nhiều công ty đã niêm yết đang chuẩn bị phát hành thêm cổ phiếu.

Tâm lý phong trào

Tuy không thể phủ nhận rằng tiềm năng phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam còn rất lớn, nhưng vấn đề đáng lo ngại ở đây là những nhà đầu tư tham gia vào cuộc chơi này đa phần là các nhà đầu tư nội địa cò con - những người coi thị trường chứng khoán chỉ như một kênh đầu tư thay thế cho vàng và bất động sản.

Hầu như không có một tổ chức kinh doanh chứng khoán nội địa (của người Việt Nam) nào cả. Theo một ước tính của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, có đến 90% các nhà đầu tư là các cá nhân người Việt Nam.

Phần lớn các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp là những tổ chức do người nước ngoài thành lập tại Việt Nam. Con số và quy mô của các tổ chức này còn nhỏ nhưng đang phát triển khá nhanh. Điều quan trọng là họ hoạt động với một sự lạc quan có chừng mực.

Một báo cáo đầy lạc quan về thị trường Việt Nam của Merrill-Lynch hồi đầu năm nay (khi cho rằng mức thu lãi từ thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ tăng với tốc độ 35%/năm hay hơn) đã thổi phồng trạng thái hoan hỉ của giới đầu tư nội địa, làm nhiều người ảo tưởng rằng các nhà đầu tư nước ngoài cũng sẽ đổ xô vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Với tâm lý phong trào, thị trường đã liên tục bị đẩy đến những cơn sốt nối tiếp nhau.

Trong khi đó, đa phần các nhà đầu tư nước ngoài có cái nhìn tỉnh táo hơn về thị trường, mà theo họ tuy vẫn rất có triển vọng nhưng không đến mức quá cao như dự đoán của Merrill-Lynch (một số cho rằng chỉ vào khoảng 15-20%).

Về điểm này, có thể nói sự sụt giảm mạnh của VN-Index từ sau tháng 4, và gần đây là cuối tháng 11 (có ngày rớt tới 60 điểm) xem ra lại là một điều tích cực vì ngoài việc nó tạo một cơ hội mua vào cho những nhà đầu tư chiến lược trong dài hạn (đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài), nó còn là điều cảnh tỉnh cho các nhà đầu tư nội địa rằng thị trường chứng khoán mới nổi là con phố hai chiều, kể cả trong bối cảnh có tăng trưởng kinh tế nhanh.

Góp thêm vào trạng thái lạc quan quá mức này còn là hành động của một số ngân hàng nước ngoài lớn như ANZ, Standard Chartered Bank, và HSBC bỏ tiền mua cổ phần của các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam. Những động thái đầu tư chiến lược của ngân hàng nước ngoài với trị giá cao đã củng cố thêm cho suy luận mang tính đầu cơ rằng vốn nước ngoài đang ào ạt tìm đường vào Việt Nam.

Nhà đầu tư nước ngoài vẫn bị trói tay

Thực tế không đúng như kỳ vọng của giới đầu tư nội địa. Rào cản về hành chính và luật lệ đã làm nản lòng nhiều nhà đầu tư.

Ví dụ, nhà đầu tư có thể mua bán chứng khoán trực tiếp từ nước ngoài với điều kiện phải có mã số kinh doanh (mà để lấy được nó thì rất phức tạp), và phải có mặt để ký các mẫu chứng từ, hoặc phải ủy quyền cho một công ty môi giới nội địa (là điều rất rủi ro trong con mắt của họ, trong trường hợp giao dịch không thành công).

Bởi vậy, giải pháp tối ưu cho nhiều nhà đầu tư vẫn còn muốn đầu tư vào Việt Nam là đầu tư thông qua các quỹ đầu tư nước ngoài ở Việt Nam, tuy vẫn còn nhỏ về mặt quy mô và tổ chức, nhưng ít nhất thì cũng đang hoạt động một cách rất bài bản và ít rủi ro hơn đối với các nhà đầu tư nước ngoài.

Triển vọng cải cách và phát triển

May mắn thay là các nhà làm luật Việt Nam đang tiếp tục tiến trình cải cách thị trường, tuy còn chậm.

Đã có những dấu hiệu cho thấy một số doanh nghiệp nhà nước đang/sẽ được cổ phần hóa và sẽ đồng thời được đưa lên sàn giao dịch trong những năm tới, và thị trường OTC sẽ được hợp nhất với thị trường chứng khoán. Khi thị trường chứng khoán đạt đến quy mô 10-15% GDP thì nó sẽ tạo ra động lực để hình thành các tổ chức đầu tư.

Sự nới lỏng tỷ lệ nắm giữ quyền sở hữu tối đa trong doanh nghiệp nội địa từ 30% lên 49%, và thậm chí còn có thể lên đến 100% đối với một số ngành, cũng sẽ đem lại thêm nhiều cơ hội để thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ.

Động thái củng cố thị trường chứng khoán Việt Nam tập trung vào Sở Giao dịch chứng khoán Tp.HCM, để Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội tập trung vào các giao dịch OTC cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng là một hướng đi tích cực.

Tuy vậy, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn là một công trình đang thực hiện dang dở theo đúng nghĩa, với nguy cơ phát sinh rõ ràng sự thao túng thị trường và giao dịch nội gián, cũng như sự tồn tại của các giao dịch gian lận hoặc mất khả năng thanh toán khác.

Trong khi đó thì các nhà đầu tư nội địa không mấy hay biết về những rủi ro này và chỉ bận tâm tranh nhau vơ vét một khối lượng chứng khoán có hạn, đặc biệt khi thấy thị trường lên sốt. Có lẽ quan hệ cung và cầu trên thị trường này luôn ở mức mất thăng bằng nghiêng về cầu.

Thị trường trái phiếu bị “vạ lây”

Bên cạnh thị trường chứng khoán, một nguồn cung tài chính hiển nhiên khác là thị trường trái phiếu. Nhưng thị trường này và sản phẩm của nó quá nghèo nàn và ít hấp dẫn dân chúng và doanh nghiệp.

Sự phát triển lệch lạc của thị trường chứng khoán với lợi nhuận kiểu bong bóng đã làm lu mờ sự tồn tại của thị trường trái phiếu trong con mắt nhà đầu tư. Còn đối với doanh nghiệp thì huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu vẫn rẻ hơn nhiều so với phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Đây là một điều mà Chính phủ phải có biện pháp điều chỉnh nếu muốn huy động đủ vốn cho các chương trình phát triển dài hạn với nhu cầu vốn khổng lồ, 140 tỷ USD trong 5 năm đến 2010, hay tương đương với gần 250% GDP hiện tại.

Thay cho lời kết

Mặc dù thị trường chứng khoán vẫn chưa phải là kênh huy động vốn chính của các doanh nghiệp Việt Nam, nhưng nếu xét đến thực tế là các ngân hàng vẫn cho các nhà đầu tư chứng khoán vay vốn (do đó tạo thêm rủi ro cho hệ thống ngân hàng) và hiệu ứng lan truyền tâm lý, sự sụp đổ không tránh khỏi của thị trường chứng khoán bong bóng sẽ không chỉ làm lung lay hệ thống ngân hàng mà còn làm xói mòn lòng tin của các nhà đầu tư vào nền kinh tế, dẫn đến giảm tăng trưởng.

Một trong các biện pháp cần làm quyết liệt để làm nguội bớt thị trường chứng khoán Việt Nam, đưa giá cả trở về với giá trị thực của chúng là việc thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và đưa chúng lên sàn càng sớm càng tốt.

Ngoài ra, cần bãi bỏ sự phân biệt đối xử giữa doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp tư nhân để khuyến khích việc lên sàn của các doanh nghiệp tư nhân (theo Nghị định 144 thì doanh nghiệp tư nhân phải có lãi trong 2 năm trước khi lên sàn, trong khi đó doanh nghiệp Nhà nước chỉ cần 1 năm).

Lưu ý rằng quy mô thị trường tăng nhờ niêm yết mới chứ không phải nhờ giá cổ phiếu tăng mới là điều cốt yếu và có tính bền vững, đưa thị trường chứng khoán về đúng chức năng của mình, đồng thời tạo điều kiện cho sự ra đời và hoạt động hữu hiệu của các thị trường vốn khác ở Việt Nam.

Mặc dù Chính phủ cho rằng họ nhận thức được vấn đề này, nhưng cho đến nay mới chỉ có một số tiến triển nhỏ trên thị trường chứng khoán, cũng như những thay đổi nhỏ theo hướng bớt sự lạc quan thái quá vào thị trường.