ChúngTa.com

Chương 3. Phản thân trong các Thị trường Tài chính

Tôi đã đưa ra lời xác nhận rất táo bạo rằng lí thuyết kinh tế đã trình bày sai về căn bản các thị trường hoạt động thế nào. Giống như mọi lầm lạc màu mỡ, luận điểm này là cường điệu. Có nhiều trường hợp nơi giả thiết rằng các điều kiện cung và cầu được cho trước một cách độc lập không gây ra bất kể vi phạm nào với thực tế; trong các trường hợp này lí thuyết kinh tế cổ điển cho những thấu hiểu có giá trị. Nhưng có ít nhất một lĩnh vực quan trọng nơi phân tích kinh tế đã tạo ra những kết quả sai lạc căn bản. Tôi nghĩ đến các thị trường tài chính ở đây.

Các thị trường tài chính khác các thị trường khác ở chỗ những người tham gia thị trường không buôn bán các đại lượng được biết; họ cố gắng chiết khấu một tương lai bị lệ thuộc vào thị trường hiện tại chiết khấu nó ra sao. Điều này làm cho các điều kiện cung và cầu không chỉ không được biết mà là không thể biết được. Thiếu tri thức, những người tham gia buộc phải dựa vào một yếu tố phán đoán hoặc thiên kiến để đi đến quyết định, điều đó đến lượt nó gây ra một yếu tố bất định vào đối tượng mà quyết định của họ liên quan đến. Đây là một lĩnh vực không thể được hiểu đúng đắn mà không tính đến tính phản thân; thế mà các nhà kinh tế học đã hết sức cố gắng để tránh làm vậy. Lí thuyết đã cho phép họ thực hiện chiến công anh hùng này là lí thuyết về các kì vọng duy lí.

Những Kì vọng Duy lí

Tôi thấy mình ở vị thế yếu để phê phán lí thuyết kì vọng duy lí, bởi vì tôi chưa bao giờ nghiên cứu nó kĩ lưỡng. Như tôi hiểu, giá của các công cụ tài chính được giả thiết là phản ánh “những cái căn bản- fundamentals”: một dòng thu nhập tương lai và cổ tức và triển vọng của các giao dịch vốn tương lai trong trường hợp cổ phiếu, một dòng chi trả lãi tương lai trong trường hợp trái phiếu, và (tôi suy ra) tính sẵn có trong tương lai của cung kết hợp với cầu dự kiến trong trường hợp hàng hoá. Tôi không biết rõ các kì vọng nào được giả thiết liên quan đến trong trường hợp tiền tệ. Điểm chính là một thị trường hiệu quả phản ánh tất cả mọi thông tin về những cái căn bản được biết đến hiện thời, và hợp lí đối với những người tham gia để nhận ra sự thực này. Vì vậy, khi thiếu thông tin nội bộ thì là phi lí đối với các nhà đầu tư đi cho rằng mình có thể làm tốt hơn thị trường. Thị trường ở cân bằng mãi mãi và bất kể sự sai lệch tạm thời nào đều mang bản chất của bước ngẫu nhiên.

Tôi không chắc mình đã mô tả chính xác lí thuyết bởi vì, như tôi đã nói ở trên, tôi chưa bao giờ nghiên cứu nó. Tôi gạt bỏ nó ngay lập tức vì nó hiển nhiên mâu thuẫn với khái niệm phản thân. Nó coi các thị trường như sự phản ánh thụ động của những cái căn bản, và nó coi các quyết định cứ như chúng có thể dựa trên thông tin.

Tôi dám chắc rằng những người tham gia trong các thị trường tài chính, thay cho đặt cơ sở các quyết định của mình trên kì vọng duy lí, không thể tránh khỏi đưa thiên kiến vào việc ra quyết định của họ. Tôi dùng từ thiên kiến để mô tả một yếu tố phán xét không thể tránh khỏi, yếu tố sẽ ảnh hưởng đến kết quả. Mỗi người tham gia thị trường đối mặt với nhiệm vụ đặt một giá trị hiện tại lên diễn tiến tương lai của các sự kiện, nhưng diễn tiến đó tuỳ thuộc vào đánh giá thịnh hành ở các thị trường tài chính. Đó là lí do vì sao những người tham gia thị trường buộc phải sử dụng một yếu tố phán đoán. Nét quan trọng của các phán xét thiên lệch là chúng không thuần tuý thụ động: Chúng ảnh hưởng đến diễn tiến của các sự kiện mà chúng được giả định phải phản ánh. Chúng là phản thân.

Sự thực rằng với tư cách một người tham gia thị trường tôi đã có thể đi qua mà không chú ý đến lí thuyết kì vọng duy lí bản thân nó là một lời buộc tội hùng hồn, nhưng nó còn xa mới là một sự bác bỏ có lí lẽ. Thay cho đắm chìm vào một lí thuyết mà tôi coi là tồi hơn vô dụng, tôi sẽ đưa ra một diễn giải hoàn toàn khác. Sau đó độc giả có thể tự quyết định.

Một Quan niệm Khả dĩ khác

Tôi hình dung một mối liên hệ hai chiều giữa tư duy và thực tại. Những cái cơ bản ảnh hưởng đến các giá trị mà những người tham gia gán cho các công cụ tài chính, và sự đánh giá cũng có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản. Tương tác hai chiều gây ra một quá trình không bao giờ kết thúc, không nhất thiết dẫn tới cân bằng. Biến động giá dẫn tới một cân bằng lí thuyết một thời gian và rời khỏi nó vào lúc khác, nhưng cân bằng thực sự vẫn không xác định vì bản thân nó ít nhất một phần bị ảnh hưởng bởi biến động giá.

Mối quan hệ giữa những cái căn bản và đánh giá là khó hiểu. Ngoài điểm mà tôi đã nhắc đến, cụ thể là những cái căn bản có thể bị tác động bởi giá cả thịnh hành trên các thị trường tài chính, có sự rắc rối khác: Khi mua và bán các công cụ tài chính, những người tham gia thị trường không cố gắng chiết khấu những cái căn bản; họ tìm cách dự tính giá tương lai của chính các công cụ tài chính ấy. Mối liên hệ giữa những cái căn bản với giá thị trường là hời hợt hơn lẽ phải thông thường có thể gợi ý, và vai trò của thiên kiến của người tham gia là lớn hơn. Sơ đồ của tôi tập trung vào thiên kiến của người tham gia hơn vào những cái căn bản. Tuy vậy, cần nhấn mạnh rằng có thể là sai lầm đi bỏ qua những cái căn bản hệt như bỏ qua thiên kiến của người tham gia. Cái làm cho thiên kiến quan trọng là nó có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản. Khi nó không ảnh hưởng có thể an toàn bỏ qua nó mà không gây ra bất kể vi phạm lớn nào với thực tại. Đó là cái lí thuyết kì vọng đã tìm cách làm.

Thiên kiến của Người tham gia

Thiên kiến là một khái niệm hóc búa. Nó không thể đo được một cách thích hợp, vì chúng ta không thể biết thế giới không có thiên kiến có diện mạo ra sao. Những người khác nhau có các thiên kiến khác nhau, và không thể hoạt động mà không có thiên kiến nào đó. Điều này đúng ngay cả trong trường hợp giới hạn khi một người tham gia dự kiến chính xác tương lai.
May thay, có một tiêu chuẩn ở thế giới bên ngoài theo đó thiên kiến của người tham gia có thể được phán xét: cụ thể là, diễn tiến thật của các sự kiện. Nhưng tiêu chuẩn đó chỉ cho một chỉ báo chứ không phải một phép đo thiên kiến. Đó là vì không có thực tại độc lập với tư duy của người tham gia, chỉ có một thực tại phụ thuộc vào nó. Nói cách khác, có một chuỗi các sự kiện thực sự xảy ra, và chuỗi đó bao hàm tác động của thiên kiến của người tham gia.

Các thị trường thường dường như dự kiến tương lai một cách đúng đắn. Điều này, tuy vậy, không phải vì các sự kiện tuân theo kì vọng, mà bởi vì kì vọng có thể ảnh hưởng đến những cái gọi là căn bản mà chúng được giả thiết đi chiết khấu. Lí thuyết kì vọng duy lí cho rằng, theo định nghĩa, các thị trường luôn luôn đúng. Tôi dám chắc rằng các thị trường tài chính hầu như luôn luôn sai nhưng chúng có năng lực hợp lệ hoá mình - đến một điểm nào đó. Lí thuyết kì vọng duy lí kết luận rằng về dài hạn không thể vượt trung bình thị trường và rằng bất kể sự lệch nào về thành tích cá nhân đều mang tính ngẫu nhiên. Kết luận này là sai rành rành, và tôi vui sướng đã chứng minh nó trong thực tiễn.

Phần lớn thời gian, diễn tiến thật của các sự kiện chắc khác với kì vọng của người tham gia. Điều này đúng ngay cả ở các trường hợp khi thiên kiến của người tham gia ban đầu tự-hợp lệ hoá. Sự khác biệt giữa kết quả và kì vọng có thể được coi như một chỉ báo của thiên kiến hoạt động. Đáng tiếc, nó chỉ có thể coi là một dấu hiệu - chứ không phải số đo đầy đủ của thiên kiến- vì diễn tiến thật của các sự kiện đã hàm chứa ảnh hưởng của thiên kiến của người tham gia rồi. Tuy nhiên, chí ít chúng ta có thể phân biệt giữa thiên kiến giá lên và giá xuống.

Thiên kiến của người tham gia là một hiện tượng có thể quan sát được một phần và một phần chìm trong diễn tiến của các sự kiện, và như thế nó có giá trị hạn chế với tư cách là một đối tượng cho nghiên cứu khoa học. Điều này có thể giải thích vì sao các nhà kinh tế học đã lo lắng đến vậy để loại nó khỏi vũ trụ của họ. Tuy nhiên, tôi coi nó là mấu chốt cho hiểu các thị trường tài chính, cho dù nó không thích hợp để hình thành các lí thuyết khoa học. Không phải mọi hiện tượng đều có thể được giải thích và tiên đoán bởi những khái quát hoá có hiệu lực phổ quát- nếu không thì chúng ta chẳng cần dựa vào linh cảm để ra các quyết định.

Để đơn giản, hãy tập trung vào thị trường cổ phiếu. Theo diễn giải lỗi thời, giá cổ phiếu được cho là phản ánh những cái căn bản của các công ti trong đó cổ phiếu đại diện một sự tham gia sở hữu. Như tôi đã nói trước đây, quan niệm này là sai. Giá thị trường không chiết khấu một dòng thu nhập và cổ tức tương lai, nó cố dự kiến giá cổ phiếu trong tương lai. Tuy nhiên, những cái căn bản đóng một vai trò quan trọng. Giá cả thị trường có thể quan sát được dễ dàng, nhưng bản thân chúng không tiết lộ bất kể thứ gì về các thiên kiến của những người tham gia. Để nhận diện thiên kiến, chúng ta cần một biến số khác nào đó khác với thiên kiến. Những cái căn bản cho một biến số như vậy, cho dù chúng bị nhiễm thiên kiến.

Cho mục đích của thảo luận này, tôi sẽ định nghĩa “cân bằng” như một sự tương ứng giữa quan điểm của người tham gia và những cái căn bản. Điều này khác cách dùng từ trong kinh tế học, nhưng tôi tin nó hợp với khái niệm cân bằng dài hạn. Các nhà kinh tế học phân biệt giữa cân bằng ngắn hạn, đạt được trước khi có bất kể tái phân bổ nguồn lực sản xuất nào, và cân bằng dài hạn, phản ánh những phân bổ lại như vậy. Với cân bằng ngắn hạn, là đủ rằng giá thịnh hành phải làm cân bằng (clear) thị trường; tức là, không còn người mua hay người bán nào không được thoả mãn. Dùng định nghĩa tối thiểu này về cân bằng, có thể lí lẽ rằng các thị trường tài chính nằm trong cân bằng liên miên-mặc dù tôi nghi điểm này, mà tôi sẽ nêu ra muộn hơn trong chương này. Nhưng điều đó chẳng nói mấy về vai trò phân bổ nguồn lực của các thị trường tài chính. Vấn đề lí thú thật sự là liệu có cái gọi là cân bằng dài hạn hay không, và đó là vấn đề mà tôi đề cập ở đây.

Những cái căn bản là cái quan trọng, thì lại ở trong tương lai. Giá cổ phiếu không được giả thiết là phản ánh thu nhập, bảng cân đối, và cổ tức năm ngoái, mà phản ánh dòng tương lai của thu nhập, cổ tức và giá trị tài sản. Dòng đó không được cho trước; vì thế nó không là đối tượng của tri thức mà của phỏng đoán. Phỏng đoán dựa vào sự kết hợp thông tin và thiên kiến. Vì thế thiên kiến được diễn đạt trong giá cổ phiếu, và giá cổ phiếu có cách tác động đến những cái căn bản. Thí dụ, một công ti có thể huy động vốn bằng bán cổ phiếu, và giá nó bán cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến thu nhập trên cổ phần. Giá cổ phiếu cũng tác động đến điều kiện mà công ti có thể vay. Công ti cũng có thể động viên ban quản lí bằng phát hành quyền chọn (option). Có những cách khác mà hình ảnh công ti được đại diện bởi giá cổ phiếu của nó có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản. Thí dụ, nó có thể thu hút khách hàng.

Khi điều đó xảy ra, khả năng của tương tác hai chiều, phản thân xuất hiện, và cân bằng trở thành một khái niệm lầm lẫn vì những cái căn bản ngừng cung cấp một biến số độc lập theo đó giá cổ phiếu có thể tương ứng. Cân bằng trở thành một mục tiêu di động, và tương tác phản thân có thể làm cho nó hoàn toàn biến đi vì biến động giá cổ phiếu có thể đẩy những cái căn bản theo cùng chiều với biến động cổ phiếu. Sự điên loạn gần đây vì cổ phiếu Internet là một trường hợp như vậy.

Chuỗi Boom-Bust

Liên hệ hai chiều giữa giá cổ phiếu và những cái căn bản có thể khởi động một quá trình tự-tăng cường có thể đưa cả những cái căn bản lẫn giá cổ phiếu ra khá xa nơi chúng có thể là dưới một cân bằng qui ước. Điều này có thể biện minh ứng xử theo xu hướng, có thể đưa các thị trường tài chính đến cái tôi gọi là “lãnh địa xa cân bằng”. Cuối cùng sự khác biệt giữa hình ảnh và thực tế, giữa kì vọng và kết quả, nhất thiết trở nên không thể duy trì được, và quá trình nhất thiết đảo ngược. Điểm quan trọng là ứng xử theo xu hướng không nhất thiết là phi lí. Hệt như các động vật nào đó có lí do chính đáng để di chuyển theo bầy, các nhà đầu tư cũng vậy. Chỉ tại các điểm rẽ nơi xu hướng thịnh hành đổi chiều thì người theo xu hướng không cần động não sẽ bị tổn thương. Theo cùng cách, các nhà đầu tư cô độc ăn may nhờ những cái căn bản chắc sẽ bị bầy đàn giẫm nát. Tôi đã luôn luôn để ý đến các điểm rẽ.

Chỉ đôi khi giá cổ phiếu của một công ti có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản của công ti đó theo cách tự tăng cường, giống con chó đuổi theo cái đuôi của mình. Song khi xét bức tranh vĩ mô, lớn hơn, chúng ta thấy các tương tác phản thân là lệ thường, chứ không phải ngoại lệ. Thí dụ, biến động tiền tệ có xu hướng tự-hợp lệ hoá; mở rộng và thu hẹp tín dụng thường có xu hướng theo một chuỗi boom-bust (hưng thịnh bột phát-suy sụp). Các quá trình tự tăng cường nhưng cuối cùng tự thủ tiêu là đặc trưng trong các thị trường tài chính.

Trong Giả Kim thuật Tài chính, tôi đã nhận diện và phân tích vài trường hợp phản thân không thể giải thích được bằng lí thuyết cân bằng. Trong trường hợp thị trường cổ phiếu, tôi tập trung vào hiện tượng đòn bẩy vốn cổ phần. Khi một công ti hay ngành được định giá cao, nó có thể phát hành cổ phiếu và sử dụng tiền thu được để biện minh cho kì vọng được thổi phồng - đến một điểm. Ngược lại, khi một công ti phát triển nhanh được định giá thấp có thể không có khả năng tận dụng các cơ hội nó bắt gặp, do đó biện minh cho sự định giá thấp, lại lần nữa, chỉ đến một điểm.

Xét thị trường tiền tệ, tôi phân biệt sự phổ biến của các vòng ác (vicious) và thiện (virtuous) ở đó tỉ giá hối đoái và cái gọi là căn bản mà chúng được giả thiết phản ánh liên kết với nhau một cách tự tăng cường, tạo ra các xu hướng tự duy trì một thời gian dài cho đến cuối cùng chúng đảo ngược. Tôi đã nhận diện một vòng ác đối với đồng đôla lên cực điểm năm 1980, và đã phân tích một vòng thiện diễn ra trong giai đoạn 1980-1985. Tôi gọi nó là “vòng đế quốc Reagan”. Giả như tôi đã viết cuốn sách ấy muộn hơn, tôi có thể phân tích một vòng đế quốc tương tự ở Đức, nổ ra do sự thống nhất nước Đức năm 1990. Nó đã diễn ra khác đi bởi ảnh hưởng của nó lên cơ chế tỉ giá hối đoái Châu Âu: Nó dẫn đến phá giá đồng bảng Anh năm 1992. Khủng hoảng 1997-1999 gây ra một vòng ác tương tự cho các nước ngoại vi và một vòng thiện cho Hoa Kì. Sự hiện diện của các xu hướng kéo dài và có thể nhận diện rõ như vậy khuyến khích đầu cơ theo xu hướng, và tính bất ổn định có xu hướng tích luỹ. Điều này, một lần nữa, được chứng tỏ bởi sự sụt giá tự tăng cường của đồng euro từ khi đưa nó vào.* Các nhà chức trách không sẵn lòng can thiệp; tôi tin là các thị trường cuối cùng sẽ buộc họ phải làm vậy trừ khi nền kinh tế Mĩ có dấu hiệu giảm bớt. Các nhà chức trách có thể bớt nhiều đau buồn giả như họ có hiểu biết tốt hơn về các thị trường tài chính. Còn xa mới phản ánh những cái căn bản, các thị trường tạo ra thực tại riêng của chúng, và các nhà chức trách có thể ngăn thái quá đi quá xa bằng cách can thiệp kịp thời. Điều này đi ngược lại thuyết chính thống thịnh hành.

Nghiên cứu hệ thống ngân hàng và các thị trường tín dụng nói chung, tôi đã quan sát thấy quan hệ phản thân giữa việc cho vay và giá trị tài sản thế chấp. Giá trị của tài sản thế chấp phụ thuộc vào các ngân hàng sẵn lòng cho vay bao nhiêu. Điều này gây ra một chuỗi boom-bust bất đối xứng trong đó mở rộng tín dụng và hoạt động kinh tế lấy tốc độ dần dần và cuối cùng đến một kết thúc đột ngột. Quan hệ phản thân và hình mẫu bất đối xứng có thể thấy rõ trong boom cho vay quốc tế lớn của các năm 1970 lên đến cực điểm trong khủng hoảng Mexico 1982. Một quá trình tương tự xảy ra năm 1998 khi tôi viết cuốn The Crisis of Global Capitalism.

Tôi muốn dùng một trường hợp cá biệt từ Giả Kim thuật Tài chính để minh hoạ: cái gọi là conglomerate boom, đạt cực điểm vào cuối các năm 1960. Khi đó các nhà đầu tư sẵn lòng trả một hệ số nhân* thu nhập cao cho các công ti có khả năng tạo ra tăng trưởng nhanh thu nhập trên cổ phần. Sự quan tâm này-tăng trưởng thu nhập- hiện ra to lớn trong đầu các nhà đầu tư hơn những cái căn bản khác, như cổ tức và bảng cân đối tài sản, và các nhà đầu tư đã không thật sự phân biệt cách tăng trưởng thu nhập trên cổ phần đạt được ra sao. Một số công ti đã lợi dụng thiên kiến này bằng cách dùng cổ phiếu của mình để thôn tính. Điển hình các conglomerate (tổ hợp độc quyền kinh tế) đã là các công ti công nghệ cao quân sự có tăng trưởng cao trong quá khứ vừa qua và do đó có hệ số nhân thu nhập cao. Chúng có thể dùng cổ phiếu có giá cao của mình để thôn tính các công ti khác mà giá cổ phiếu được bán với hệ số nhân thấp, tạo ra kết quả thu nhập trên cổ phiếu cao hơn. Các nhà đầu tư đánh giá cao tăng trưởng thu nhập và chấp nhận các hệ số nhân cao hơn đối với cổ phần, điều đã làm cho các công ti tiếp tục quá trình. Nhanh chóng đã có nhiều người bắt chước. Ngay cả các công ti khởi đầu với cổ phiếu có hệ số nhân thu nhập thấp đã có thể đạt một hệ số nhân cao đơn giản bằng công bố ý định của chúng để trở thành các conglomerate. Boom đã được khởi động.

Đầu tiên, thành tích của mỗi conglomerate được đánh giá theo công trạng riêng, nhưng dần dần các conglomerate được nhận ra như một tập đoàn. Một loại mới của các nhà đầu tư xuất hiện, được gọi là các nhà quản lí quĩ đầu cơ (go-go fund), hoặc những kẻ cướp có súng, họ đã phát triển một mối quan hệ đặc biệt với ban quản lí của các conglomerate. Các đường thông tin trực tiếp được mở giữa họ với nhau, và các conglomerate học được cách điều khiển các nhà đầu tư cũng như thu nhập của mình. Cổ phiếu leo lên cao, nhưng cuối cùng thực tế không thể duy trì được kì vọng. Các cuộc thôn tính phải trở nên lớn hơn và lớn hơn nữa để duy trì đà, và cuối cùng chúng vấp phải giới hạn về qui mô. Điểm ngoặt đến khi Saul Steinberg đã cố thử thôn tính Chemical Bank: Đây là điều quá đáng với chính quyền, và cố gắng bị thất bại. Thay cho dự kiến một điểm ngoặt, như có thể mong đợi từ kì vọng duy lí, các nhà đầu tư bị xu hướng cuốn theo. Vì thế khi đến cực điểm, thị trường đã bị vướng mà không được chuẩn bị.

Sự suy sụp tự tăng cường. Những vấn đề nội bộ của các conglomerate, được giấu dưới thảm trong thời kì tăng trưởng nhanh từ bên ngoài, bắt đầu lộ ra. Báo cáo thu nhập tiết lộ các điều ngạc nhiên khó chịu. Các nhà đầu tư vỡ mộng, và sau những ngày bốc đồng về thành công dựa vào thôn tính ít nhà quản lí muốn bắt tay gánh vác việc gay go điều hành các công ti của họ. Những người đã làm buộc phải dọn sạch, có nghĩa là báo cáo các khoản thu nhập gây sốc cho các nhà đầu tư. Như một trong các nhà quản lí này đã nói với tôi, “tôi chẳng có khán giả nào để biểu diễn”. Tình hình còn bị suy thoái làm nghiêm trọng. Đến lúc đó, các nhà đầu tư sẵn sàng tin vào điều xấu nhất, và trong một số trường hợp điều xấu nhất thật sự đã xảy ra: Vài conglomerate đúng là đã tan rã. Trong một vài trường hợp, thực tế hoá ra là tốt hơn kì vọng, và cuối cùng tình hình ổn định lại, với các công ti còn sống sót, thường với ban quản lí mới, tự vận động dần dần khỏi đống đổ nát.

Dùng conglomerate boom như hệ thuyết, tôi nghĩ ra một nguyên mẫu về chuỗi boom-bust. Nó khởi đầu với một thiên kiến thịnh hành và một xu hướng thịnh hành. Trong trường hợp conglomerate boom, thiên kiến thịnh hành đã là sự ưa thích tăng trưởng nhanh thu nhập trên cổ phần mà không chú ý nhiều nó xảy ra thế nào; xu thế thịnh hành đã là khả năng của các công ti tạo ra tăng trưởng cao thu nhập trên cổ phần bằng dùng cổ phiếu của mình đi thôn tính các công ti khác được bán với hệ số nhân thấp hơn. Điều này được minh hoạ ở Hình 3.1: Ở giai đoạn đầu (1), xu thế còn chưa được nhận ra. Rồi đến giai đoạn tăng tốc (2), khi xu thế được nhận ra và tự tăng cường bởi thiên kiến thịnh hành. Một giai đoạn kiểm tra (3) có thể xen vào khi giá sụt. Nếu thiên kiến và xu thế duy trì, cả hai hiện ra mạnh hơn bao giờ hết (4). Rồi đến giờ phút thử thách (5) khi thực tế không còn duy trì được kì vọng bị phóng đại, tiếp theo một giai đoạn chạng vạng (6) khi người ta tiếp tục cuộc chơi, mặc dù họ không còn tin vào nó, với hi vọng họ sẽ được cứu giúp bởi những kẻ khờ dại hơn. Cuối cùng đến một điểm giao (7) khi xu thế sụt giảm và ngay cả những kẻ khờ dại nhất từ bỏ hi vọng. Điều này dẫn đến một sự gia tốc thảm khốc theo chiều ngược lại (8), thường được biết đến như một “sự sụp đổ”.

Hình 3.1

Như minh hoạ trên Hình 3.1, chuỗi boom-bust có dạng bất đối xứng, với boom kéo dài hơn và bust cô đặc hơn. Hình này giới thiệu trường hợp nguyên mẫu, nhưng các đồ thị của các conglomerate thực tế khác nhau tuân theo khá sát nó. Không phải mọi quá trình boom-bust theo cùng hình mẫu. Trong Giả kim thuật Tài chính, tôi đã mô tả trường hợp nguyên mẫu khác trong đó bên lên và bên xuống đối xứng hơn. Điển hình của các thị trường tiền tệ là như thế, nơi bên lên và bên xuống ít nhiều thuận nghịch. Trong thực tế, các quá trình phản thân tương tác, tạo ra các hình mẫu kì lạ và đơn nhất. Mỗi trường hợp là khác nhau, và các đồ thị có số dạng khác nhau như số các trường hợp. Sự sụp đổ lòng tin đột ngột vào các thị trường tài chính Viễn Đông năm 1997 –làm biến đổi những cái căn bản ở khắp Châu Á và phần lớn thế giới – là một trường hợp hiển nhiên như vậy (sẽ được phân tích ở Chương 7).

Chẳng có gì xác định về trường hợp nguyên mẫu mà tôi mô tả ở trên. Các giai đoạn khác nhau có thể có biên độ và trường độ khác nhau. Tuy vậy, chuỗi các giai đoạn dường như có logic cơ sở nào đó. Sẽ là lạ khi gặp giai đoạn tăng tốc sau giờ phút thử thách hoặc điểm giao trước giờ phút thử thách. Song không thể nói chúng ta ở đâu trừ khi nhìn lại; thí dụ, giai đoạn chạng vạng (6) chuyển thành một giai đoạn kiểm tra (3) trừ khi tiếp theo một điểm giao (7). Thực vậy, quá trình có thể chẳng bao giờ được khởi động. Trong nhiều trường hợp, cơ chế phản hồi phản thân là tự-hiệu chỉnh hơn là tự tăng cường để khởi động. Một chuỗi boom-bust đầy đủ là một ngoại lệ hơn là thường lệ, nhưng tính phản thân -bất kể tự hiệu chỉnh hay tự tăng cường- là thường lệ trong các thị trường tài chính.

Boom Internet

Chúng ta mới đây đã trải qua một chuỗi boom-bust đầy đủ về cổ phiếu Internet. Nó bắt đầu hầu như không cảm nhận được khi vài công ti tiến hành thương mại Internet niêm yết bán cổ phiếu cho công chúng. Các công ti này đã cung cấp các dịch vụ được công chúng đánh giá rất cao. Các cổ phiếu cũng đã được công chúng đánh giá cao, và sự ưa chuộng của đại chúng với cổ phiếu đã giúp thúc đẩy tính đại chúng của các dịch vụ được cung cấp. Xu thế thịnh hành và thiên kiến thịnh hành trở nên tăng cường lẫn nhau, và boom tăng tốc. Do Internet mở rộng, số các nhà đầu tư tiềm năng tăng theo hàm số mũ, và cung cổ phiếu không thể theo kịp nhịp độ. Cầu về cổ phiếu đã làm tăng giá bởi các nhà môi giới chào thương mại trực tuyến, trong khi cung có giới hạn vì những hạn chế pháp lí khác nhau về bán cổ phiếu bởi những người nội bộ những người đã mua trước khi ra công chúng. Sự đánh giá đạt mức lạ lùng. Ít trong số các công ti này có lãi, nhưng các nhà đầu tư đã chẳng bận tâm. Họ đã nhìn vào số khách hàng hay số thuê bao như cơ sở để đánh giá cổ phiếu. Các công ti bắt đầu cho không dịch vụ, nhận ra rằng nếu họ tăng số khách hàng họ có thể huy động vốn với các điều kiện thuận lợi hơn. Tên của cuộc chơi trở thành huy động vốn, chứ không phải làm ra lợi nhuận. Đó là một mô hình kinh doanh không thể duy trì được, và chẳng cần là thiên tài tài chính để nhận ra rằng hưng thịnh (boom) nhất thiết phải dẫn tới suy sụp (bust), nhưng đã khó hơn nhiều để phỏng đoán khi nào nó xảy ra.

Boom Internet đã không theo hình mẫu conglomerate boom minh hoạ ở Hình 3.1. Giờ phút thử thách lẽ ra phải đến vào ngày 28-7-1999, khi tờ Wall Street Journal đăng một bài báo trên trang nhất giải thích sai sót trong mô hình kinh doanh. Điều này ngẫu nhiên trùng với một đợt lũ phát hành mới và đáo hạn của giai đoạn nắm giữ đối với các nhà đầu tư ban đầu ở một số công ti dẫn đầu như America Online. Những người nội bộ hầu như không thể đợi để trút cổ phiếu họ đang nắm giữ. Giá cổ phiếu Internet rớt hơn 50 phần trăm. Tôi tin rằng đã đạt điểm giao và rằng sự sụp đổ sắp xảy ra. Thế mà cổ phiếu Internet đã phục hồi, và một số đạt đỉnh cao mới. Các định chế sống và chết bởi thành tích tương đối đã buộc phải tăng số cổ phiếu họ nắm giữ vì cuối năm đã đến gần. Khi Yahoo! được tính đến trong chỉ số Standard and Poor (S&P), nó tăng 30 phần trăm trong chỉ một ngày. Nô en đang đến, và các công ti Internet dốc hết sức để tăng lượng bán. Hiệu ứng của cải của bong bóng thị trường cổ phiếu giống một mùa Nô en mạnh. Cho không, quảng cáo, và sự náo động do cổ phiếu Internet gây ra kết hợp lại đảm bảo rằng cái gọi là lượng bán thương mại điện tử vượt mọi sự mong đợi. Do các cổ phiếu Internet được đánh giá trên cơ sở tăng trưởng doanh thu, đợt hưng thịnh thêm được một chân nữa. Cái lẽ ra phải là giai đoạn chạng vạng (6) trở thành một kiểm tra thành công (3). Những người giống như tôi đã bán non cổ phiếu Internet buộc phải bù đắp chúng với khoản tổn thất to lớn. Tôi vẫn tin chắc rằng một sự sụp đổ nhất thiết sẽ đến, nhưng tôi đã không thể có đủ sức để bênh vực niềm tin chắc của mình. Như ngạn ngữ Wall Street nói, người bỏ chạy sống để chiến đấu cho một ngày khác. Sự sụp đổ đến vào cuối quí một, đúng như tôi đã dự tính, nhưng lúc đó tôi đã không dám đánh cuộc về nó nữa. Bong bóng đã vỡ. Hầu hết cổ phiếu Internet bán dưới giá chào. Internet còn ở lại, song nhiều công ti không còn có thể tài trợ tăng trưởng của mình bằng bán cổ phiếu với giá không ngừng tăng lên chắc sẽ thất bại. Cuối cùng chỉ có các công ti có khả năng hoạt động có lãi sẽ sống sót (xem Biểu đồ 3.1).

Còn phải xem sự nổ vỡ bong bóng Internet sẽ ảnh hưởng đến phần còn lại của thị trường ra sao. Cho đến nay nó có ít ảnh hưởng một cách khác thường. Chỉ số Nasdaq chứng tỏ khả năng phục hồi đáng kể, gợi lại ứng xử của cổ phiếu Internet một năm trước đó, và chỉ số S&P rộng hơn lởn vởn không xa mức cao mọi thời của nó (xem Biểu đồ 3.2). Người ta đã học được rằng có lợi để mua ở quãng trũng, và họ sẽ không từ bỏ thói quen cho đến khi nó thôi không sinh lợi. Tôi tin là điều đó sắp xảy ra vì nền kinh tế quá nóng, và Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất hăng hái hơn cho đến nay. Thoạt đầu, các nhà đầu tư có thể dịch chuyển sang các công ti tăng trưởng cao với niềm tin sai lầm rằng chúng được miễn dịch

Biểu đồ 3.1 Chỉ số Internet Tương tác (Interactive Internet Index)

Biểu đồ 3.2: Chỉ số Đa hợp NASDAQ (NASDAQ Composite Index)

đối với lãi suất tăng lên, song cuối cùng các cổ phiếu đó cũng bị bắt kịp ở một thị trường giá xuống. Hệt như boom có tác động dương lên những cái căn bản, bust sẽ có tác động âm. Tăng giá cổ phiếu kích thích tiêu thụ thông qua cái gọi là hiệu ứng của cải (wealth effect), và chúng kích thích chi tiêu vốn vào công nghệ thậm chí hơn nữa. Boom có tác động tăng tốc thời gian. Các công ti không thể đợi các đổi mới mới nhất để lên tàu vì sợ bị thị trường cổ phiếu trừng phạt. Thí dụ, John Kay đã chỉ ra trong Financial Times rằng Vodafone đã phải trả giá rất cao cho đặc quyền kinh doanh không dây thế hệ ba lớn nhất ở Anh để hợp lệ hoá giá cổ phiếu hiện tại của nó. Sự tăng tốc làm nghiêng cán cân cầu và cung có lợi cho các công ti công nghệ, làm tăng biên lợi nhuận của chúng; nó cũng cho phép các công ti non nớt với công nghệ mới nhất chiếm thị phần ở mức không thể hình dung nổi ở thời kì bình thường. Tất cả điều này chắc hẳn sẽ đảo ngược khi thị trường nguội đi, nhưng phản hồi phản thân này không thể hiện ở giá cổ phiếu hiện thời. Theo tôi, nhạc đã tắt, song hầu hết người dân vẫn còn múa. Tôi thì không. Tôi đã công bố biến Quĩ Quantum của tôi thành một phương tiện bảo thủ hơn gọi là Quĩ Trợ cấp vốn Quantum (Quantum Endowment Fund) từ 30-4-2000.

Thí dụ này đáng là bài học để chứng tỏ rằng lí thuyết boom-bust của tôi còn xa mới rất rõ ràng về tiên đoán diễn tiến các sự kiện. Khủng hoảng 1997-1999, tôi sẽ thảo luận chi tiết hơn ở Phần II, là một trường hợp nữa như vậy. Tôi đã mất nhiều tiền trong cả hai. Thế thì một lí thuyết phỏng có ích gì nếu nó không đem lại các tiên đoán đáng tin cậy? Câu trả lời là nếu các thị trường là không thể tiên đoán được thật, thì tốt hơn để có một lí thuyết làm cho rõ điểm này; lí thuyết cho rằng cung cấp một giải thích khoa học nhất thiết là sai. Đó chắc chắn là trường hợp với cái gọi là giả thuyết bước ngẫu nhiên.

Lí thuyết của tôi đã bị các nhà kinh tế như Robert Solow gạt bỏ vì không thoả mãn tiêu chuẩn phương pháp khoa học. Tôi sẵn sàng thừa nhận rằng lí thuyết của tôi không đủ tư cách khoa học, song tôi có thể lí lẽ rằng khái niệm phản thân mang tính dẫn hơn khái niệm cân bằng để hiểu các thị trường tài chính. Chắc chắn nó tạo kết quả tốt hơn qua hàng năm so với có thể kì vọng từ giả thuyết bước ngẫu nhiên. Quantum Fund đã đem lại cho các cổ đông của nó thu nhập hơn 30 phần trăm mỗi năm (trừ phí quản lí) suốt hơn ba mươi mốt năm, ngay cả sau giảm sút 20 phần trăm ở nửa đầu 2000; 100.000 $ đầu tư năm 1969 bây giờ có giá trị 420 triệu $.

Tính Phản thân trong các Thị trường Tài chính

Không phải mọi diễn biến của thị trường cổ phiếu đều có thể được diễn giải bằng một quá trình ban đầu tự tăng cường nhưng cuối cùng tự thủ tiêu, tuy vậy các thị trường tài chính không được hiểu đúng đắn mà không tính đến khả năng đó. Như các thí dụ trước biểu lộ, các chuỗi boom-bust không thể được tiên đoán với bất kể độ chắc chắn nào. Thật vậy, sẽ là không nhất quán nội tại nếu giả như điều đó là có thể, bởi vì khám phá ra một lí thuyết tiên đoán đúng sẽ làm thay đổi diễn tiến của các sự kiện. Điều đó không có nghĩa rằng những người tham gia nào đó không thể phán đoán tốt hơn những người khác. Cân đối lại, tôi đã làm khá tốt bởi vì tôi đã sẵn sàng thừa nhận các sai lầm của mình. Giả thuyết công việc của tôi về tính có thể sai triệt để đã có ích cho tôi.

Một lí thuyết về phản thân có lẽ không thể cung cấp các giải thích và tiên đoán tất định; một lí thuyết về cân bằng được mong đợi làm vậy. Nhưng khi xét đến bằng chứng, chúng ta phải kết luận rằng cái sau chẳng mấy liên quan đến thực tế. Tuy vậy, khái niệm cân bằng có tính hữu ích nào đó. Thực vậy, thật khó làm sáng tỏ cơ chế phản hồi phản thân mà không viện dẫn đến khái niệm này. Chúng ta sẽ không thể nói liệu một quá trình dẫn tới hay đi xa cân bằng. Chúng ta cũng chẳng thể nói mấy về thiên kiến của người tham gia mà không đưa ra khái niệm về những cái căn bản, dù tôi cho rằng cái gọi là căn bản không xác định việc định giá cổ phiếu. Biểu đồ về cổ phiếu conglomerate chẳng có mấy ý nghĩa mà không có dòng biểu thị thu nhập trên cổ phần (tức là “cái căn bản”), cho dù bản thân thu nhập bị ảnh hưởng một cách phản thân bởi định giá thị trường.

Thế thì “cân bằng” là gì? Tôi định nghĩa nó như trạng thái trong đó có sự tương ứng giữa các kì vọng và kết quả. (Đây chỉ là sự phát biểu lại tổng quát hơn của định nghĩa trước đây của tôi). Loại cân bằng này không đạt được ở các thị trường tài chính, nhưng phải có thể để xác lập liệu một xu thế thịnh hành có tiến tới nó hay rời khỏi nó không. Biết ngần ấy có thể là một bước tiến lớn trong sự hiểu biết của chúng ta rồi.

Nếu chúng ta có thể nhận ra một xu thế thịnh hành và một sự khác biệt giữa thực tế và kì vọng, nó cho phép lập một giả thuyết về diễn tiến tương lai của các sự kiện. Điều này không dễ, và không thể được tiến hành một cách khoa học, song nó tạo một cơ sở thích hợp cho ra quyết định đầu tư.

Tôi đã sửa lí thuyết phương pháp khoa học của Popper cho hợp với mục đích này. Tôi thiết lập một giả thuyết (hay luận đề cho gọn) như cơ sở cho các kì vọng của tôi, sau đó tôi kiểm tra nó với diễn tiến tương lai của các sự kiện. Nếu luận đề sai, tôi bán. Thí dụ, tôi mua Công ti Bảo hiểm Bảo lãnh Thế chấp [Mortgage Guarantee Insurance Corporation] (“Magic”) ở thời điểm khủng hoảng bất động sản California với luận đề là công ti sẽ sống sót và, sau khi vượt qua thử thách khốc liệt, nó sẽ được chấp nhận với định giá cao hơn nhiều. Thành công đã như ảo thuật. Trong những ngày quản lí tiền tích cực, tôi thường bị kích thích đặc biệt khi ngửi thấy mùi của một luận đề ban đầu tự tăng cường song cuối cùng tự thủ tiêu. Miệng tôi ứa nước miếng cứ như tôi là một trong những con chó của Pavlov. Thường tôi đánh hơi sai. Hệt như người ta bảo các nhà kinh tế học đã tiên đoán mười trong số ba đợt suy thoái, tôi cũng đã làm thế với các chuỗi boom-bust. Tôi đã sai hầu hết thời gian, bởi vì tuy mọi tình thế là phản thân hầu hết là tự hiệu chỉnh hơn là tự tăng cường. Nhưng vài cơ hội khi tôi đúng làm cho nỗ lực đáng giá, bởi vì lợi nhuận tiềm năng đã lớn hơn nhiều so với trong tình thế gần cân bằng. Điều này liên quan nhiều đến thành công của tôi như một nhà quản lí quĩ. Nó đòi hỏi óc tưởng tượng, trực giác, và một thái độ phê phán nghiêm khắc. Đáng tiếc, những ngày huy hoàng đã qua: Quá nhiều người đã đọc sách của tôi, và tôi đã mất lợi thế.

Tôi đã ghi lại một trường hợp cá biệt trong Giả Kim thuật Tài chính: các trust đầu tư bất động sản (REIT) vào đầu các năm 1970. Trường hợp đáng lưu ý về nhiều mặt. Tôi đã công bố một báo cáo môi giới tiên đoán một quá trình boom-bust, và sau đó kịch bản diễn ra, giống như một vở kịch Hi Lạp, chính xác như tôi đã dự đoán. Dạng biểu đồ đã không giống Hình 3.1 vì báo cáo môi giới của tôi đã gây ra một bong bóng ban đầu rồi bị đâm thủng khi nó lôi cuốn nhiều REIT mới khai trương. Chuỗi boom-bust thật sự khởi động sau đó. Bản thân tôi đã là nhân vật chính, hưởng lợi đầy đủ từ kịch bản cả ở bên tăng lẫn bên sụt. Được thuyết phục bởi phân tích riêng của mình là hầu hết REIT sẽ phá sản, tôi đã tiếp tục bán non cổ phiếu khi chúng sụt giá, kết thúc với lời hơn 100 phần trăm vị thế ngắn của tôi - một kì công dường như không thể.

Ngay cả trong các dịp khi luận đề của tôi hoá ra sai, tôi đã thường có thể rút lui với một khoản lợi nhuận vì thái độ tự phê bình đã giúp tôi phát hiện ra các sai sót trong luận đề của mình trước khi những người khác làm vậy. Tôi theo qui tắc “Đầu tư trước và điều tra muộn hơn”. Khi một luận đề có vẻ hợp lí, điều này thường cho tôi cơ hội lật lại với một khoản lợi nhuận vì vẫn còn những người khác sẵn sàng tin vào chuyện đó ngay cả sau khi tôi đã vứt bỏ nó. Ngay cả trong các trường hợp mà tôi đã sai – và tôi đã nhắc tới hai trường hợp, khủng hoảng 1997-1999 và boom Internet – tôi đã có thể hưởng lợi do có luận đề vì nó giúp tôi nhận ra sai lầm của mình. Tìm ra một sai sót luôn an ủi tôi; không biết yếu điểm tiềm năng làm cho tôi bực dọc, vì tôi tin chắc rằng mọi luận đề đều sai.

Dựa vào kinh nghiệm riêng, tôi đã thiết lập một luận đề khá lí thú về thị trường cổ phiếu: tôi đưa ra định đề là thị trường cổ phiếu đóng vai một sự thích nghi lí thuyết Popper về phương pháp khoa học cơ bản như tôi làm, với sự khác biệt là nó không biết mình làm thế. Nói cách khác, nó chấp nhận một luận đề và kiểm tra nó; nếu sai- như thường thế- nó thử một luận đề khác. Đó là cái tạo ra biến động thị trường. Nó xuất hiện ở các mức khác nhau, và các hình mẫu được tạo ra là đệ qui, rất giống như các fractal Mandelbrot (tức là, các cấu trúc đệ qui trong đó cấu hình không đều được lặp lại ở mọi cấp).

Điều này dẫn tôi đến giả thuyết công tác là các thị trường ở trong bất cân bằng liên miên. Tôi không loại trừ cân bằng, song tôi coi nó là một trường hợp giới hạn. Tôi thậm chí còn đi xa nữa: Tôi tin rằng giá không làm cân bằng [clear] thị trường. Luôn còn người mua và người bán không được thoả mãn, hoặc vì họ không thể thực hiện toàn bộ đơn hàng ở phiên bán cuối cùng hoặc vì họ không thể quyết định được. Cả hai cách, họ nhất thiết bị ảnh hưởng bởi hoạt động thị trường. Lí thuyết kinh tế nói rằng một sự tăng giá có khuynh hướng làm giảm cầu và tăng cung. Không phải vậy trong thị trường cổ phiếu. Một sự tăng giá có thể làm tăng sự khát khao của những người mua, và ngược lại, gây ra hiện tượng ứng xử theo xu thế. Điều này đã được các nhà kinh doanh chứng khoán chuyên nghiệp khai thác một cách có hệ thống ở thị trường cổ phiếu London cổ, nơi các nhà môi giới buộc phải thông qua các nhà kinh doanh. Khi các nhà kinh doanh muốn bảo hiểm vị thế ngắn của mình họ đã không nâng giá hỏi mua; ngược lại thì họ giảm giá của mình. Họ gọi nó là “rung cây”.

Điều này có các hệ luỵ lí thuyết quan trọng, vì nó biện minh cho phân tích kĩ thuật. Thí dụ, các dấu kiểm lên và kiểm xuống trở thành cái dự đoán quan trọng của xu thế giá. Chẳng cần nói, quan niệm này mâu thuẫn trực tiếp với quan niệm thịnh hành, coi thị trường ở cân bằng ngắn hạn mãi mãi.
Luận đề được thị trường chấp nhận hay là tầm thường; nó có thể chẳng hơn nói là giá của các công ti, tập đoàn, thậm chí toàn thị trường nào đó đi lên hay đi xuống. Trong các trường hợp này, đến khi một người tham gia hình dung ra vì sao thị trường chấp nhận một luận đề nào đó có thể đã quá muộn - luận đề đã bị vứt bỏ rồi. Tốt hơn nhiều đi dự kiến biến động bằng nghiên cứu các hình mẫu thị trường. Đó là cái phân tích kĩ thuật làm. Tôi chưa bao giờ quan tâm đặc biệt đến phân tích kĩ thuật, song tôi thừa nhận tính thoả đáng của nó. Tôi thích đợi một luận đề không tầm thường- tức là, có tính lịch sử- một boom-bust. Tất nhiên, thị trường đã diễn nó rồi trước khi tôi có thể nhận ra luận đề như vậy, song tôi vẫn có thể đi trước hầu hết các nhà đầu tư để khai thác nó. Các luận đề lịch sử, phản thân chỉ thể hiện từng cơn, và có thể có các giai đoạn bỏ hoang ở giữa khi có thể tốt hơn cho tôi là chẳng làm gì cả.

Tôi nghi là tôi vẫn có thể có một lợi thế trong nhận ra các luận đề lớn, mang tính lịch sử, vì những người tham gia thị trường bây giờ đã nhận thức được tiềm năng của tính phản thân. Đã có một sự thay đổi đáng chú ý, thí dụ, xa rời những cái căn bản và sang buôn bán theo những cân nhắc kĩ thuật. Do lòng tin của người tham gia vào những cái căn bản giảm đi, phân tích kĩ thuật trở nên thậm chí quan trọng hơn. Điều này có một số liên can đến tính ổn định của các thị trường, nhưng trước khi xem xét chúng, tôi phải đưa ra một sự phân biệt đóng vai trò then chốt trong khung khổ quan niệm của tôi.

Bất Cân bằng Động

Tôi muốn phân biệt các điều kiện gần cân bằng và xa cân bằng. Tôi vay mượn các thuật ngữ này từ thuyết hỗn độn, mà cách tiếp cận của tôi có sự thân thuộc nào đấy. Trong các điều kiện gần cân bằng, thị trường hoạt động với luận đề tầm thường, không có khả năng ảnh hưởng đến những cái căn bản, sao cho một sự xa rời cân bằng chắc gây ra một bước đối lại kéo giá trở về vị trí mà nó bắt đầu. Những biến động này giống bước ngẫu nhiên hay gợn sóng trong một hồ bơi.

Ngược lại, nếu luận đề phản thân tìm được cách thiết lập, nó sẽ không chỉ ảnh hưởng đến giá mà đến cả những cái căn bản, và sự đảo ngược sẽ không tạo sự trở lại với hiện trạng. Nó sẽ giống một đợt sóng thần hay một vụ lở tuyết. Các chuỗi boom-bust đầy đủ thâm nhập vào lãnh địa xa cân bằng. Đó là cái làm chúng khác bước ngẫu nhiên và cho chúng tầm quan trọng lịch sử. Tôi thường nói với mình rằng tôi giỏi ở nhận ra các đợt sóng thần nhưng không chơi được với các gợn sóng.

Đường ranh giới ở đâu? Ngưỡng của bất cân bằng động bị vượt qua khi một xu thế thịnh hành trong thế giới thực trở nên phụ thuộc vào một thiên kiến thịnh hành trong tâm trí người tham gia, và ngược lại. Cả xu thế và thiên kiến sau đó tiến triển hơn nữa so với có thể nếu thiếu liên hệ phản thân, phản hồi kép. Thí dụ, trong các năm 1990 sự hăng hái của các nhà đầu tư và ngân hàng quốc tế với các tài sản châu Á đã tạo ra các boom nội địa được kích thích bởi định giá cao và tín dụng dễ dãi. Các boom này đã đẩy nhanh tăng trưởng của các nền kinh tế và tăng định giá, điều đến lượt nó lại hợp lệ hoá và khuyến khích dòng vốn chảy vào thêm nữa từ nước ngoài. Nhưng đã có con sâu trong nồi canh: Boom đã không thể tiến triển đến như thế mà không có neo đôla cho phép các nước này duy trì một thâm hụt thương mại dài hơn họ có thể. Khi neo bị vỡ, nó gây ra đổ vỡ đồng tiền, tài sản, và nền kinh tế.

Một thiên kiến thịnh hành tự nó không đủ để tạo bất cân bằng động; nó phải tìm được cách hợp lệ hoá bằng thiết lập hoặc tăng cường một xu thế trong thế giới thực. Tôi thừa nhận điểm này là tautologic: Khi một cơ chế phản hồi kép hoạt động, chúng ta có thể nói về bất cân bằng động. Nhưng đáng làm điểm này: Tư duy của người tham gia luôn có thiên kiến, nhưng nó không luôn luôn biến thành một chuỗi boom-bust. Thí dụ, conglomerate boom đã có thể đoán trước nếu các nhà đầu tư đã biết trước rằng khái niệm tăng trưởng thu nhập trên cổ phần của họ là sai ngay khi các conglomerate bắt đầu lợi dụng nó. Boom châu Á có thể được cắt ngắn nếu các nhà đầu tư và người cho vay đã nhận ra rằng neo đồng tiền chắc sẽ vỡ.

Tôi khảo sát ranh giới giữa các điều kiện gần và xa cân bằng ở Chương 4. Nó sẽ là động lực chính của lí thuyết của tôi về lịch sử. Tại thời điểm này, tôi muốn đưa ra một điểm thêm về những tác động trở lại của diễn giải của tôi về các thị trường tài chính lên bản thân các thị trường tài chính.

Cái gì xảy ra khi quan hệ phản thân giữa cái căn bản và định giá được người tham gia thị trường nhận ra? Nó cũng trở thành một nguồn bất ổn định. Nó có khuynh hướng dẫn tới nhấn mạnh cái gọi là các yếu tố kĩ thuật để bỏ qua cái căn bản và gây ra đầu cơ theo xu thế. Điều này có tác động làm mất ổn định. Làm sao có thể duy trì sự ổn định? Một cách là tiếp tục dựa vào cái căn bản, bất chấp sự thực rằng nó có thể bị ảnh hưởng bởi sự định giá của chúng ta. Điều này có thể đạt được bằng tập ngu dốt. Nếu người tham gia thị trường không biết về phản thân, lòng tin vào cái căn bản sẽ có khuynh hướng giữ các thị trường ổn định; song sự ngu dốt làm cho các thị trường bị nguy hiểm với sự đảo ngược khi sai sót trong diễn giải thịnh hành được bộc lộ (như trong conglomerate boom). Làm sao có thể duy trì ổn định khi người tham gia thị trường biết tính phản thân? Câu trả lời là nó không thể được thực hiện riêng bởi những người tham gia thị trường: Duy trì tính ổn định phải trở thành một mục tiêu của chính sách công.

Có thể thấy bản thân khái niệm phản thân là phản thân theo nghĩa là ở chừng mực nó được nhận ra nó sẽ làm thay đổi ứng xử. Lí thuyết kinh tế cổ điển đã thực sự khuyến khích xu thế tới cân bằng bằng cách bỏ qua tính phản thân và nhấn mạnh tầm quan trọng của cái căn bản. Tương tự, lí thuyết thị trường hiệu quả có thể có tác động ổn định bằng cách khuyến khích các hoạt động kinh doanh chênh lệch giá để san bằng các định giá bất bình thường, với điều kiện nó không được làm quá như trong trường hợp của Long Term Capital Magagement (LTCM, một quĩ tự bảo hiểm dùng đòn bẩy mạnh đã phải cứu vớt). Ngược lại, lí lẽ của tôi dẫn đến kết luận là không thể để mặc thị trường tự giải quyết. Biết tính phản thân chỉ làm tăng bất ổn định trừ phi các nhà chức trách cũng ý thức ngang thế về nó và can thiệp khi bất ổn định đe doạ vượt khỏi tầm tay.

Vấn đề bất ổn định trở nên trầm trọng hơn. Lòng tin vào những cái căn bản đang bị xói mòn, và ứng xử theo xu thế đang tăng. Nó được cổ vũ bởi ảnh hưởng ngày càng tăng của các nhà đầu tư định chế mà thành tích của họ được đo bằng thành tích tương đối hơn là tuyệt đối và của các ngân hàng trung tâm tiền hoạt động như những người kiến tạo thị trường về tiền tệ và các công cụ phái sinh: Họ được lợi từ tính dễ biến động tăng lên cả như những người kiến tạo thị trường lẫn như các nhà cung cấp các cơ chế tự bảo hiểm. Vai trò của các quĩ tự bảo hiểm có tính nước đôi hơn: như người sử dụng đòn bẩy, họ góp phần vào tính dễ biến động, song ở mức độ họ được thúc đẩy bởi thành tích tuyệt đối họ thường đi ngược xu thế. Vì phản thân là một quá trình lịch sử, hoàn toàn có thể là các thị trường trở nên bất ổn định hơn kí ức gần đây (mặc dù tôi loại trừ sự lặp lại của 1929). Tôi đề cập vấn đề này ở Phần II, nơi tôi khảo sát khủng hoảng 1997-1999.

So sánh Hai Cách Tiếp cận

Tôi cho rằng khái niệm phản thân cho một diễn giải về các thị trường tài chính hoạt động ra sao tốt hơn khái niệm cân bằng. Các thị trường tài chính luôn ở trong bất cân bằng, đôi khi dời xa, đôi khi tiến tới cái có thể coi là cân bằng- tức là, một sự tương ứng giữa kì vọng và kết quả. Bản thân cân bằng hiện ra chỉ như một trường hợp giới hạn.

Tôi tin đã cung cấp đủ thí dụ để chứng tỏ tính hợp lệ của cách tiếp cận của tôi. Rốt cuộc, duy nhất một thí nghiệm vết đen mặt trời đã đủ để chứng tỏ thiếu sót của vật lí học Newton và thiết lập tín nhiệm lí thuyết tương đối của Einstein. Nhưng có sự khác biệt to lớn giữa lí thuyết của Einstein và của tôi. Einstein có thể tiên đoán các hiện tượng đặc thù: Thí nghiệm Michelson-Morley chứng minh tính bất biến của tốc độ ánh sáng và điểm gần mặt trời của sao Thuỷ đã xác minh tính tương đối tổng quát. Tôi không thể tiên đoán bất kể thứ gì trừ tính không thể tiên đoán được- và điều đó không đủ để che dấu lí thuyết của tôi dưới lốt của sự đáng tôn trọng khoa học.

Các nhà kinh tế học như Robert Solow loại bỏ diễn giải của tôi vì nó không cho bất kể giải thích tất định hay tiên đoán về ứng xử thị trường nào. Tất nhiên, họ đúng. Luận điểm của tôi là, tính phản thân đưa vào một yếu tố bất định cái làm cho các thị trường tài chính là không thể tiên đoán được một cách cố hữu. Tôi cho rằng thừa nhận sự thực này đặt chúng ta vào một vị thế tốt hơn để lường trước và phản ứng với biến động thị trường so với một lí thuyết được cho là khoa học; nhưng tôi không tạo ra một lí thuyết khoa học.

Các nhà kinh tế học chắc thấy lí lẽ này là không thể chấp nhận được. Họ có thể dẫn nguyên lí bất định Heisenberg để lí lẽ ngược lại. Nó liên quan đến bất định, nhưng nó tạo ra các tiên đoán có thể kiểm tra được dựa trên xác suất thống kê. Đó là cái ta mong đợi từ một lí thuyết khoa học, họ nói, và họ có điểm đúng. Diễn giải của tôi không tạo ra xác suất thống kê; nó coi mỗi trường hợp như một sự kiện lịch sử, duy nhất. Hơn nữa, tôi tin rằng, ngược với vật lí lượng tử, không thể rút gọn các chuỗi boom-bust thành các xác suất thống kê. Lí do là các thị trường tài chính là không tự khép kín. Chúng có thể ảnh hưởng đến những cái căn bản mà chúng được cho là phải phản ánh. Tác động là khác nhau ở mỗi thời điểm, làm cho mỗi trường hợp là duy nhất.

Nếu chúng ta bỏ qua tác động lên những cái căn bản, chúng ta có thể tới gần những khái quát hoá thống kê. Đó là cái phân tích kĩ thuật làm. Nó coi thị trường cổ phiếu như một hệ thống khép kín nơi chỉ cái xảy ra trong nội bộ thị trường là có liên quan. Điều đó cắt bỏ yếu tố làm cho mỗi trường hợp là duy nhất. Khi đó chúng ta còn lại với một số các trường hợp có thể tạo ra các xác suất thống kê. Thí dụ, nếu thị trường tạo một giá thấp nhất, phục hồi, và sau đó thử lại giá thấp nhất – nhưng khối lượng và số cổ phiếu tạo ra giá thấp nhất mới ít hơn dịp trước đó – thì có nhiều khả năng thị trường tạo một giá đáy tốt, từ đó nó chắc sẽ phục hồi. Có nhiều chỉ số kĩ thuật tinh vi, và có nhiều người kiếm sống bằng nghiên cứu chúng. Nhưng có một sai sót trong cách tiếp cận này. Thị trường không phải là một hệ thống khép kín. Nó ảnh hưởng đến thực tại, nên các xác suất thịnh hành hôm nay không phải là như chúng đã là trong các dịp trước. Đôi khi điều này có ý nghĩa, đôi khi không.
Lí do mà các chuỗi boom-bust không thể được rút gọn thành các xác suất thống kê là các thị trường tài chính tương tác mỗi lúc với những cái căn bản khác nhau. Ngay cả nếu thị trường theo cùng các qui tắc ứng xử, thực tế cũng không, vì các khu vực thực tế khác nhau liên đới ở các thời điểm khác nhau. Các công ti Internet ở giao điểm của thế kỉ hai mươi mốt khác các conglomerate của cuối các năm 1960. Một trong các lí do tôi đã đánh giá sai cường độ và trường độ của boom Internet là tôi đã bị các trường hợp trước ảnh hưởng quá nhiều. Mỗi bong bóng có một cơ sở thực tế, và những thay đổi trong thực tế gắn với boom Internet là quan trọng hơn nhiều so với, thí dụ, các thay đổi trong conglomerate boom, hay bowling boom, hay boom cờ bạc. Nếu các lí thuyết khoa học phải cung cấp những giải thích và tiên đoán tất định hay xác suất, thì các thị trường tài chính có thể không tuân theo cách giải quyết khoa học.

Lại lần nữa, các nhà phê bình của tôi không tán thành. Họ chỉ ra rằng, trong khoảng thời gian kể từ khi tôi viết Giả Kim thuật Tài chính, đã có nhiều tiến bộ trong lí thuyết kinh tế tiến tới phân tích khoa học các hiện tượng phản thân.

Bị chỉ trích chọc tức, tôi cảm thấy buộc phải kiểm tra vấn đề. Tôi phải công nhận là một vài sự phản đối của họ được biện minh. Tôi không phải là người duy nhất nhận ra thiếu sót của các thị trường tài chính. Nhiều điểm mà tôi muốn đưa ra đã được các người khác trong trào lưu tư tưởng chính về kinh tế hiện đại trau chuốt rồi. Thí dụ, ý tưởng về đa cân bằng đã được chấp nhận rộng rãi, và cái gọi là các lí thuyết thế hệ hai về khủng hoảng tiền tệ cho phản hồi phản thân phát huy đầy đủ. Cả một môn mới –kinh tế học hành vi- đã phát triển để nghiên cứu các khác biệt giữa hành vi thực sự và duy lí.

Tôi có thể đang quất con ngựa chết khi tôi tấn công kì vọng duy lí, cũng như tôi đã làm khi cố lật ngược chủ nghĩa thực chứng logic. Đã đạt đến điểm khi các lí thuyết về cạnh tranh hoàn hảo, về kì vọng duy lí, và về các thị trường hiệu quả có nhiều lỗ hổng hơn nội dung. Tình hình đã chín muồi cho chuyển dịch hệ thuyết; thế mà sự chuyển dịch vẫn chưa xảy ra. Các lí lẽ khoét các lỗ hổng trong các thị trường hiệu quả vẫn được diễn đạt bằng cân bằng hơn là bất cân bằng động. Theo tôi, khái niệm đa cân bằng là một sự dùng từ sai; “bất cân bằng động” thích hợp hơn. Thiếu sót chủ yếu tôi thấy là hầu hết thảo luận được diễn đạt bằng thông tin, chứ không bằng phán đoán. Điều này dẫn tới các lí lẽ về thông tin bất đối xứng, không về thay đổi thiên kiến thịnh hành. Nơi các dịch chuyển thiên kiến được thừa nhận, chúng có đặc tính tuỳ tiện, trong khi tôi nhấn mạnh cơ chế phản hồi phản thân. Đó là sự khác biệt giữa đa cân bằng và bất cân bằng động thực sự.

Tôi, tuy vậy, phải thú nhận rằng lí thuyết boom-bust được phác thảo trong cuốn sách này thậm chí có năng lực tiên đoán ít hơn một số trong văn khoa gần đây: Nó có thể làm khớp bất kể quá trình boom-bust nào sau khi đã xảy ra, và nó công khai từ chối bất kể năng lực tiên đoán nào cho diễn tiến tương lai của các sự kiện. Thế nhưng, tôi tin rằng đó là cái tốt nhất chúng ta có thể làm: thiết lập các giả thuyết và kiểm chứng chúng đối với các sự kiện khi chúng bộc lộ. Rắc rối với các giả thuyết này không phải là chúng không thể được chứng minh là có thể sai; mà là chúng tỏ ra là sai quá thường xuyên. Song đó vẫn tốt hơn giả thuyết bước ngẫu nhiên, với điều kiện chúng ta có trực giác nào đó và sẵn sàng sửa các sai lầm của mình. Sự thực là lí thuyết boom-bust của tôi đã tạo ra kết quả tốt hơn bước ngẫu nhiên. Cũng đúng thế với phân tích kĩ thuật thành thạo, sự khác biệt là ở chỗ nó dựa vào các khái quát hoá thống kê trong khi cách tiếp cận của tôi coi các thị trường tài chính như một diễn tiến lịch sử, duy nhất của các sự kiện.

Tôi không nghĩ tôi có thể bị cho là chịu trách nhiệm vì không tạo ra được một lí thuyết có khả năng tiên đoán diễn tiến lịch sử, duy nhất của các sự kiện khi tôi cho rằng không thể có lí thuyết nào như vậy. Dù có đúng như thế, phải có cách tốt hơn để nghiên cứu các hiện tượng không thể tiên đoán được một cách cố hữu như vậy. Tôi tin mình đúng khi cho rằng đã đến lúc để phát triển một hệ thuyết mới. Tôi thiếu năng lực để làm vậy vì tôi không có kĩ năng toán học cần thiết. Nhưng, hình thù của hệ thuyết mới thì khá rõ trong tâm trí tôi, và tôi sẽ thử mô tả nó bằng lời.

Một Hệ thuyết Mới

Chúng ta phải từ bỏ hai định kiến được yêu mến của lí thuyết kinh tế liên quan đến các thị trường tài chính. Một là ứng xử duy lí; hai là cân bằng, bao gồm luận điểm là giá làm cân bằng thị trường.

Các kì vọng duy lí là thích hợp trong một thế giới nơi các kì vọng của những người tham gia không có ảnh hưởng lên các sự kiện mà chúng gắn với. Khi đó người tham gia ở vị trí của một nhà quan sát có thể thu thập mọi thông tin sẵn có và đi đến quyết định của mình trên cơ sở thông tin đó. Các quyết định ấy có cái gì đó xác định để tương ứng với- cụ thể là, cân bằng dự kiến. Tất nhiên, chẳng người tham gia nào có tất cả thông tin sẵn có, nhưng theo định nghĩa người tham gia khác nào đó có - nếu không thì thông tin sẽ không là sẵn có. Như thế thị trường biết nhiều hơn bất kể người tham gia riêng nào; nó biết mọi thứ cần phải biết; vì thế thị trường luôn luôn đúng. Những người tham gia được giả thiết là đủ duy lí để nhận ra sự thực này và hành động một cách phù hợp. Đó là sự biện minh, thí dụ, cho đầu tư trong các quĩ chỉ số. Nếu thực tế lệch khỏi cân bằng phải có lí do cho việc ấy; lí do thường được tìm thấy trong thông tin bất đối xứng. Thí dụ, đa cân bằng gắn với khủng hoảng tín dụng có thể qui cho thông tin bất đối xứng sẵn có cho các lớp khác nhau của các chủ nợ.

Đó không phải là cách thế giới hoạt động. Những người tham gia không đơn thuần là các nhà quan sát; quyết định của họ ảnh hưởng đến tương lai. Họ đặt cơ sở cho các quyết định của mình trên linh cảm, không trên thông tin, và thông tin về linh cảm trở nên sẵn có chỉ sau khi nó đã làm cho ảnh hưởng của nó có thể cảm nhận được. Trong các hoàn cảnh này, không hợp lí để hành động trên cơ sở các kì vọng duy lí. Một số người có thể làm vậy, người khác có thể không. Những người khác nhau theo các qui tắc quyết định khác nhau, và họ sửa chúng dưới ánh sáng kinh nghiệm. Thay cho ứng xử duy lí, thích hợp và sáng tỏ hơn để nói về “ứng xử thích nghi”.

Điều này tạo hệ thuyết mới mà chúng ta cần. Ứng xử thích nghi có thể được nghiên cứu cả theo thời gian, lần vết tiến hoá của nó, hay theo không gian, so sánh các trường hợp có biểu hiện giống nhau. Cả hai cách tiếp cận đã tích luỹ số tài liệu đáng kể. Cách tiếp cận tiến hoá được xác lập kĩ ở các lĩnh vực nghiên cứu khác, đặc biệt là sinh học tiến hoá và các dạng khác của lí thuyết các hệ thống tiến hoá. Nó cũng bắt đầu xâm nhập kinh tế học qua áp dụng lí thuyết trò chơi. Lí thuyết trò chơi bắt đầu với giả thiết ứng xử duy lí song nó đã đem lại kết quả lí thú hơn nhiều từ khi nó từ bỏ giả thiết đó.
Bằng cách khảo sát thế lưỡng nan của phạm nhân (prisoner’s dilemma) qua các cuộc tranh đua máy tính, một đề tài tôi sẽ thảo luận chi tiết hơn ở Chương 4. Ý tưởng chung là nhận diện các chiến lược mà những người tham gia áp dụng hơn là nhận diện một chiến lược cá biệt như một chiến lược duy lí. Khi đó có thể nghiên cứu các chiến lược này tiến triển thế nào qua mô phỏng hay quan sát trên máy tính. Có phương pháp luận được phát triển tốt để làm điều này: Nó bao gồm việc xác lập sự tăng trưởng hay suy giảm của số người (population) sử dụng các chiến lược cá biệt. Nó đặc biệt thích hợp cho nghiên cứu tương tác giữa các thú săn mồi và con mồi, nhưng nó có thể được dùng tổng quát hơn. Tôi biết cách tiếp cận này nhờ công trình của Peter Allen, người tiến hành nghiên cứu nghề cá ở Canada. Ông giả thiết rằng ngư dân chia ra hai nhóm: Những người theo Decartes tập trung vào các khu vực đã tìm thấy cá rồi, và những người thực dụng thả lưới rộng hơn. Jeffrey Frankel và Kenneth Froot đã dùng một cách tiếp cận tương tự khi họ phân biệt giữa các nhà đầu tư theo đồ thị và theo thuyết chính thống. Cách tiếp cận này phản ánh bản chất động của tương tác phản thân giữa tư duy và thực tại, giữa các kì vọng và kết quả. Nó không loại trừ một cân bằng cuối cùng, nhưng không nhất thiết tạo ra một cân bằng. Tất cả các kết luận dựa trên giả định cân bằng đều vấp ngã.

Để dùng cách tiếp cận này trong các thị trường tài chính, quan trọng là phải nhận ra rằng giá thịnh hành không nhất thiết làm cân bằng thị trường. Điều này đi ngược một trong những định kiến được yêu mến nhất về thị trường và cần một lời giải thích. Lí thuyết kinh tế coi các thị trường tài chính cứ như chúng ở trong cân bằng liên tục; tốt hơn nhiều đi thừa nhận rằng chúng ở trong bất cân bằng liên tục. Tại bất kể thời điểm nào, có những người mua và bán tiềm năng có thể bị xô ra bên lề bởi biến động thị trường. Một số thực sự không được thoả mãn: Họ muốn mua hay bán nhiều hơn họ có thể tại giá đó. Những người khác do dự, và một biến động thị trường có thể kích một quyết định hoặc theo cùng hay ngược chiều. Không có qui tắc a priori (tiên nghiệm) nào để xác định nhóm nào mạnh hơn. Chắc chắn không có lí do nào để giả thiết rằng một sự giảm giá sẽ làm tăng cầu và làm giảm cung và ngược lại. Những người theo xu thế có thể hơn những người được gọi là các nhà đầu tư giá trị. Việc sử dụng option (quyền chọn) và các công cụ phái sinh (derivatives) cũng tạo ra cầu và cung kiềm chế, cái thường củng cố xu thế thịnh hành. Trong các hoàn cảnh nhất định, sức đẩy từ các công cụ phái sinh có thể đủ mạnh để gây ra một sự gián đoạn.

Một lợi thế của cách nhìn các thị trường theo cách này là nó biện minh cho phân tích kĩ thuật. Nếu giả như giá thị trường phản ánh thụ động những cái căn bản, thì phân tích kĩ thuật không có ý nghĩa gì; nhưng nếu các thị trường ở trong bất cân bằng liên tục, các dấu kiểm lên và kiểm xuống cho thông tin có giá trị về cường độ của cầu và cung, và phân tích kĩ thuật có vai để diễn – vai lớn đến đâu phụ thuộc vào các chiến lược mà những người tham gia chấp nhận. Điểm quan trọng là có chỗ cho các chiến lược khác nhau, và có ý nghĩa để nghiên cứu ứng xử thích nghi. Lí thuyết trò chơi tiến hoá, như phép lặp (iteration) của thế lưỡng nan của phạm nhân, tỏ ra đặc biệt hứa hẹn đối với tôi. Tuy tôi không ở vị thế để phát triển đầy đủ hệ thuyết mới, chí ít tôi có thể thấy hình thù nó sẽ lấy. Nó sẽ thay các phương trình của lí thuyết cân bằng bằng qui hoạch phi tuyến của lí thuyết các hệ thống tiến hoá.
Hệ thuyết mới sẽ lấy đi nền móng khoa học của thuyết thị trường chính thống. Không còn có thể coi là dĩ nhiên, là các thị trường có khuynh hướng tiến tới cân bằng; thực vậy, các mô hình phi tuyến chứng tỏ rõ ràng rằng thường chúng không.

Có sự bênh vực mạnh mẽ cho các thị trường tự do, nhưng sự biện hộ không dựa vào xu hướng tiến tới cân bằng. Nó xuất phát từ tác động giải phóng để người dân theo đuổi mục đích của họ. Các thị trường tự do giải phóng năng lực sáng tạo của trí tuệ con người. Về khía cạnh này, chúng giống như các quyền tự do khác, về ngôn luận và tư duy và về hội họp chính trị. Quyền tự do có giá trị riêng của nó, và nó cũng là một nguồn tạo ra của cải. Tạo thịnh vượng là một quá trình động, trong khi lí thuyết cân bằng là tĩnh; nó vì thế không thấy phẩm chất chủ yếu của hệ thống tư bản chủ nghĩa. Cơ chế thị trường là một phần thiết yếu của một xã hội mở. Điều này không phải vì các thị trường có khuynh hướng tiến tới cân bằng mà vì chúng cho những người tham gia quyền tự do lựa chọn.

Phân tích kĩ thuật, như hiện nó được dùng, sử dụng cách tiếp cận khác như tôi đã nhắc đến, so sánh các trường hợp khác nhau có hình mẫu ứng xử tương tự và thử ước lượng các xác suất trên cơ sở kinh nghiệm quá khứ. Phân tích kĩ thuật không bị vướng víu bởi giả thiết về tính duy lí song phạm vi của nó bị giới hạn bởi sự thực là các thị trường tài chính không tạo thành một hệ thống khép kín. Chúng liên tục nhận được các xung lực từ thế giới bên ngoài cái đảm bảo rằng tương lai sẽ không là sự lặp lại cơ học của quá khứ. Bản thân phân tích kĩ thuật là một xung lực như vậy; đó là lí do vì sao nó giống giả kim thuật hơn là khoa học. Vì các phương pháp khoa học không thích hợp cho nghiên cứu các hiện tượng xã hội, phân tích kĩ thuật không thể bị gạt bỏ vì nó không là khoa học; ta phải, tuy vậy, đề phòng bản chất giả kim thuật của nó.

Các nhà kinh tế học đã bắt đầu sử dụng phân tích so sánh cho nhiều loại hiện tượng khác các thị trường tài chính. Thí dụ, các nhà kinh tế học ở Ngân hàng Thế giới đang thử phân tích các hiện tượng như tham nhũng và khởi nghĩa vũ trang bằng cách coi chúng như các hoạt động kinh tế. Cách tiếp cận của họ bị cùng hạn chế như phân tích kĩ thuật: Trong thử tính các xác suất, họ để mất khung cảnh trong đó mỗi trường hợp cá biệt xảy ra. Chúng còn chịu thêm một bất lợi: Họ phải tìm cách lượng hoá dữ liệu của họ trong khi các nhà nghiên cứu các thị trường tài chính đã có sẵn dữ liệu được lượng hoá để dùng. Tuy vậy, tôi thấy những nỗ lực tiên phong này thật hấp dẫn. Tôi coi chúng như các lầm lạc màu mỡ: Chúng đưa ra những thấu hiểu giúp để hiểu các vấn đề nhưng chúng không tạo ra một khung khổ toàn diện để xử lí chúng. Khái quát hoá cần được kết hợp với tri thức cục bộ và sự kết hợp của hai thứ hứa hẹn cải thiện thành tích của các nhà hoạch định chính sách. Ngay có đúng như thế, ứng dụng kĩ thuật xã hội sẽ chẳng bao giờ có khả năng đạt độ tin cậy của kĩ thuật cơ khí. Có sự tương tự ở đây với tính bất trắc triệt để đối mặt với những người tham gia trong các thị trường tài chính.

Tóm tắt lại: Trong khuôn khổ của hệ thuyết mới về ứng xử thích nghi tách biệt khỏi ứng xử duy lí, có chỗ cho một cách tiếp cận theo chiều dọc nghiên cứu sự tiến hoá của các hệ thống theo thời gian và một cách tiếp cận theo chiều ngang so sánh các tình huống tương tự. Cách tiếp cận đầu tiên có xu hướng dùng qui hoạch phi tuyến, cách thứ hai, phân tích hồi qui. Cả hai cần được bổ sung bằng tri thức địa phương.