ChúngTa.com

Chương 8. Khủng hoảng Tài chính 1997-1999

Khủng hoảng Á châu

Khủng hoảng tài chính khởi đầu ở Thái Lan năm 1997 đã đặc biệt làm bực mình vì qui mô và tính khốc liệt của nó. Ở Soros Fund Management chúng tôi đã có thể thấy một khủng hoảng đến sáu tháng trước như những người khác, nhưng mức độ trục trặc làm cho mọi người ngạc nhiên. Nhiều mất cân bằng tiềm tàng và dường như không liên quan đã được kích hoạt, và sự tương tác của chúng đã gây ra một quá trình xa cân bằng mà kết quả của nó hoàn toàn ngoài tỉ lệ với thành phần đã tạo ra nó.

Các thị trường tài chính đóng một vai trò khác xa vai trò được lí thuyết kinh tế phân cho chúng. Các thị trường tài chính được giả thiết lắc như một quả lắc: Chúng có thể giao động dữ dội dưới phản ứng với các cú sốc bên ngoài, nhưng cuối cùng chúng được cho là đi đến một điểm cân bằng được cho là phản ánh những cái căn bản. Thay vào đó các thị trường tài chính đã cư xử như một trái phá, bắn từ nước này sang nước khác, làm đổ những chỗ yếu nhất và biến đổi những cái căn bản. Nguyên nhân trực tiếp nhất của rắc rối đã là sự khấp khểnh của các đồng tiền. Các nước Đông Nam Á đã duy trì những dàn xếp phi chính thức gắn đồng tiền của họ vào đồng dollar Mĩ. Sự ổn định bề ngoài của “neo dollar” này đã khuyến khích các ngân hàng địa phương vay dollar và chuyển thành nội tệ mà không có tự bảo hiểm; các ngân hàng sau đó cho vay hay đầu tư vào các dự án địa phương, đặc biệt là bất động sản. Đây dường như là cách kiếm tiền không có rủi ro chừng nào neo phi chính thức còn vững. Nhưng sự dàn xếp bị áp lực, một phần từ boom tín dụng mà nó gây ra, một phần từ giảm bớt hoạt động ở Nhật, một phần từ lên giá của đồng dollar Mĩ với đồng yen Nhật. Cán cân thương mại của các nước liên quan đã xấu đi, mặc dù thâm hụt thương mại được bù bởi dòng chảy liên tục và đáng kể vào các tài khoản vốn.

Vào đầu năm 1997, đã rõ với Soros Fund Management rằng sự trái ngược giữa tài khoản thương mại và tài khoản vốn đã trở nên không thể giữ vững được. Chúng tôi đã bán non đồng bạt Thái và ringgit Malaysia đầu năm 1997 với ngày đáo hạn từ sáu tháng đến một năm. Sau đó Thủ tướng Malaysia Mahathir đã lên án tôi gây ra khủng hoảng, một sự buộc tội hoàn toàn vô căn cứ. Chúng tôi đã không là người bán đồng tiền trong hay vài tháng trước khủng hoảng; ngược lại, chúng tôi đã là người mua khi đồng tiền bắt đầu giảm giá – chúng tôi mua ringgit để kiếm lợi nhuận trên khoản đầu cơ trước đây của mình. (Hoá ra là quá sớm. Chúng tôi đã bỏ hầu hết lãi tiềm năng trên bàn vì chúng tôi đã sợ là Mahathir sẽ áp đặt kiểm soát vốn. Ông ta đã làm vậy, nhưng muộn hơn nhiều).

Nếu đã rõ với chúng tôi vào tháng Giêng 1997 rằng tình hình không thể đứng vững được, nó cũng phải rõ với những người khác. Tuy nhiên, khủng hoảng đã không nổ ra cho đến tháng Bảy 1997, khi các nhà chức trách Thái Lan từ bỏ neo và thả nổi đồng tiền. Khủng hoảng đã đến muộn hơn dự kiến của chúng tôi vì các nhà chức trách tiền tệ địa phương đã tiếp tục ủng hộ đồng tiền của mình quá lâu và các ngân hàng quốc tế tiếp tục kéo dài tín dụng, mặc dù họ đã phải thấy điềm gở. Sự trì hoãn không nghi ngờ gì đã đóng góp vào tính gay gắt của khủng hoảng. Các khoản dự trữ đã rỗng tuyếch, và sự đổ vỡ, khi nó đến, đã lớn hơn là cần thiết. Từ Thái Lan, sự đổ vỡ của neo tiền lan nhanh sang Malaysia, Indonesia, Philippene, Hàn Quốc, và các nước khác. Nhưng vài nước khác bị cuốn vào khủng hoảng Á châu đã không có neo dollar phi chính thức. Thế thì, các nước bị ảnh hưởng có cái gì chung? Một số người lí lẽ rằng vấn đề là sự phụ thuộc chung của họ vào dạng méo mó hoặc chưa chín muồi của chế độ tư bản nay được mô tả miệt thị là “chủ nghĩa tư bản cánh hẩu” nhưng trước kia được ca tụng là “mô hình Á châu”. Có sự thật nào đó cho lí lẽ đó, song qui khủng hoảng cụ thể cho các đặc tính Á châu hiển nhiên không cho ta bức tranh đầy đủ, vì sau đó khủng hoảng đã lan sang Mĩ Latin, Nga, và Đông Âu. Trên thực tiễn tất cả các nước ngoại vi đã bị tác động, mặc dù các nước có các thị trường vốn khép kín và các nước cho phép đồng tiền của mình mất giá đã làm ăn khá hơn.

Khó có thể tránh kết luận rằng bản thân hệ thống tài chính quốc tế tạo nên thành tố chính trong đổ bể. Nó chắc chắn đã đóng một vai trò tích cực ở mọi nước, dù cho các thành phần khác thay đổi từ nước này sang nước kia. Kết luận này khó hoà giải với quan niệm rộng rãi rằng các thị trường tài chính có khuynh hướng tiến đến cân bằng. Nếu quan điểm của tôi là đúng, thì thái độ hướng tới giữ các thị trường tài chính dưới sự kiểm soát nào đó nên được xem xét lại triệt để. Để kiểm tra luận điểm này, hãy liệt kê các thành phần khác liên quan và sau đó nhìn vào diễn tiến thật của các sự kiện.

Cái chết của Mô hình Á châu

Đã có nhiều điểm yếu cơ cấu trong các nền kinh tế Á châu. Hầu hết các doanh nghiệp được gia đình sở hữu, và phù hợp với truyền thống Khổng giáo các gia đình đã muốn điều hành kinh doanh cho lợi ích riêng của họ. Nếu họ phát hành cổ phần cho công chúng, họ có thiên hướng coi nhẹ quyền của các cổ đông thiểu số. Đến mức khi họ không thể tài trợ tăng trưởng bằng thu nhập, họ ưa dựa vào tín dụng hơn là rủi ro mất kiểm soát. Đồng thời, các quan chức chính phủ đã dùng tín dụng ngân hàng như công cụ của chính sách công nghiệp; họ cũng dùng chúng để thưởng gia đình và bạn bè mình. Đã có mối quan hệ loạn luân giữa giới kinh doanh và chính phủ, mà đây chỉ là một cách biểu hiện. Sự kết hợp này đã tạo ra các tỉ lệ nợ-trên-vốn cổ phần rất cao và một khu vực tài chính chẳng minh bạch cũng không lành mạnh. Ý tưởng rằng các ngân hàng có thể thực hiện kỉ luật nào đó với các công ti mà họ cho vay đơn giản không được áp dụng.

Thí dụ, nền kinh tế Hàn Quốc được chế ngự bởi các tập đoàn do gia đình kiểm soát, các chaebol. Chaebol dùng đòn bẩy tài chính cao. Tỉ lệ nợ-trên-vốn cổ phần trung bình của ba mươi chaebol lớn nhất (tính gián tiếp chiếm khoảng 35 phần trăm sản xuất công nghiệp Hàn Quốc) là 388 phần trăm năm 1996, với chaebol đặc biệt lên đến 600-700 phần trăm. Vào cuối tháng Ba 1998, trung bình đã tăng lên 593 phần trăm. Các ông chủ đã dùng sự kiểm soát của mình để bảo lãnh chéo khoản nợ của các thành viên khác của tập đoàn, do đó vi phạm quyền của các cổ đông thiểu số. Làm cho vấn đề tồi hơn, các công ti Hàn Quốc đã hoạt động với biên lợi nhuận rất thấp: Mức bảo chứng trả lãi* của ba mươi chaebol lớn nhất năm 1996 là 1,3 nhưng chỉ còn 0,97 vào năm 1997 (có nghĩa rằng chi phí trả lãi vay không được đảm bảo bởi thu nhập). Các ngân hàng Hàn Quốc mở rộng tín dụng dễ dàng như một phần của chính sách công nghiệp. Chính phủ quyết định khuyến khích các ngành nào đó, và các chaebol lao vào, sợ rằng họ có thể bị loại ra. Điều này dẫn đến sự mở rộng hấp tấp mà không để ý đến lợi nhuận. Ở khía cạnh này, Hàn Quốc đã bắt chước có chủ ý Nhật Bản của những ngày đầu, nhưng hoá ra là một sự bắt chước thô thiển một mô hình tinh tế hơn nhiều. Như tôi đã nhắc tới ở trước, Nhật Bản đã hưởng lợi của các định chế dân chủ, còn Hàn Quốc đã có độc tài quân sự suốt phần lớn lịch sử hậu chiến của mình. Truyền thống đồng thuận của Nhật Bản và kiểm tra và cân đối đặc trưng cho một nền dân chủ đã thiếu (ở Hàn Quốc).

Khi các khoản vay không trả được bắt đầu tích luỹ, các ngân hàng Hàn Quốc kiếm cách ra khỏi lỗ hổng bằng vay thậm chí nhiều tiền hơn ở nước ngoài và đầu tư vào các công cụ có lợi tức cao và rủi ro cao ở các nước như Indonesia, Nga, Ukraine, và Brazil. Đây đã là một nhân tố đóng góp quan trọng trong khủng hoảng ở Hàn Quốc.

Không phải là các ngân hàng Nhật đã hoạt động tốt hơn nhiều. Rắc rối của Nhật Bản truy nguyên về tận đổ vỡ 1987 của Wall Street. Hệ thống tài chính Nhật được Bộ Tài chính (MOF) kiểm soát chặt chẽ. Các quan chức ở MOF tạo thành giới ưu tú trí tuệ, so được với Inspecteurs de Finance ở Pháp. Họ hiểu tính phản thân tốt hơn bất kể nhóm nào khác mà tôi đã gặp, và họ đã hình dung ý tưởng vĩ đại rằng Nhật Bản có thể chuyển sức mạnh công nghiệp của nó sang địa vị thống trị tài chính bằng cung cấp thanh khoản (tiền mặt) cho thế giới. Khái niệm được một quan chức MOF giải thích rõ cho tôi sau sụp đổ 1987. Ông ta đã đảm bảo với tôi rằng sẽ không có lặp lại của 1929 vì Nhật Bản sẽ “làm tràn ngập thế gới bằng thanh khoản”. Đáng tiếc những người Nhật đã không tính đến một khía cạnh quan trọng của tính phản thân- cụ thể là, tính có thể sai riêng của họ – cái dẫn đến các hậu quả không chủ ý. Quyết định của họ áp đảo cho vay quốc tế đã giúp thế giới khắc phục các tác động của sụp đổ Wall Street, nhưng nó đã để các định chế tài chính Nhật với nhiều tổn thất ở nước ngoài. Chính sách của Nhật cũng đã gây ra một bong bóng tài chính và bất động sản ở trong nước đạt đỉnh điểm vào năm 1991. Do sự kiểm soát chặt của nó với các định chế tài chính, MOF đã có khả năng làm xẹp bong bóng mà không có đổ vỡ - lần đầu tiên trong lịch sử một kì công như vậy được thực hiện. Nhưng nó đã để lại nhiều tài sản xấu không tiêu hoá được làm mưng mủ các bản tổng kết tài sản của các định chế tài chính. Sự giảm sút giá trị tài sản kéo dài hơn nhưng không kém nghiêm trọng hơn giả như nó do sụp đổ gây ra. Chỉ số thị trường cổ phiếu Nikkei giảm từ đỉnh cao 39.000 vào tháng Giêng 1991 xuống đỉnh thấp 14.000 vào tháng Tám 1992 và một đáy thứ hai 12.800 vào tháng Mười 1998. Sự giảm sút giá trị bất động sản còn lớn hơn và kéo dài hơn. Tiền của người đóng thuế đã không thể dùng để cứu vớt các ngân hàng cho đến khi nhu cầu trở nên không thể cưỡng lại được; ngay cả khi đó, tập quán Nhật đòi hỏi rằng các quan chức của MOF phải bị trừng phạt, và cuối cùng họ đã bị. Không ngạc nhiên là MOF đã cưỡng lại ý tưởng về tái cơ cấu triệt để càng lâu càng tốt.

Khi khủng hoảng Á châu nổ ra, Nhật Bản tiến hành chính sách giảm thâm hụt ngân sách. Chính xác đã là chính sách sai, và khủng hoảng Á châu đến chính xác không đúng lúc. Các ngân hàng Nhật, đã có các khoản vay lớn bị rủi ro ở Thái Lan, Indonesia, và Hàn Quốc, bắt đầu giảm bảng tổng kết tài sản của mình, gây ra thu hẹp tín dụng giữa tràn ngập thanh khoản. Người tiêu dùng, bị khủng hoảng Á châu và vài vụ phá sản trong nước làm hoảng hốt, đã tăng thiên hướng tiết kiệm của họ. Lãi suất thấp khuyến khích vốn chuyển ra nước ngoài. Đồng yen sụt giá và nền kinh tế trượt vào suy thoái. Cuối cùng chính phủ được thuyết phục để cắt giảm thuế và dùng tiền công để tái cấp vốn cho các ngân hàng, nhưng đã là quá ít và quá muộn. Suy thoái ở Nhật Bản, nền kinh tế lớn thứ hai trên thế giới và một đối tác thương mại quan trọng của các nước Á châu khác, đã làm trầm trọng thêm sự suy sụp kinh tế khắp Châu Á.

Chúng ta có thể nhận ra nhiều thiếu sót trong mô hình Á châu về phát triển kinh tế: yếu kém về cơ cấu trong hệ thống ngân hàng và sở hữu doanh nghiệp, mối quan hệ loạn luân giữa kinh doanh và chính trị, thiếu minh bạch, và không có tự do chính trị. Mặc dù những thiếu sót này đã hiện diện ở nhiều nước bị ảnh hưởng, chẳng có thiếu sót nào trong số đó hiện diện ở tất cả các nước: Hồng Kông hầu như không mắc phải, Nhật Bản và Đài Loan có tự do chính trị; sở hữu gia đình của các công ti chủ yếu không đặc trưng cho Nhật Bản; Singapore đã có một hệ thống ngân hàng mạnh.

Hơn nữa, mô hình Á châu với tư cách như thế đã là một chiến lược phát triển kinh tế rất thành công và được giới kinh doanh ngưỡng mộ rộng rãi. Mô hình Á châu đã tạo ra sự gia tăng đầy ấn tượng về mức sống, tăng trưởng thu nhập trên đầu nười trung bình 5,5 phần trăm một năm suốt một thời kì dài - sự tăng trưởng nhanh hơn tăng trưởng đã đạt được ở bất kể nền kinh tế nào trong cùng thời gian và ở bất kể thời điểm nào của lịch sử thành văn. Vì thế ngay cả khi khủng hoảng đã bộc lộ, các nhà lãnh đạo Á châu như Lee Kwan Yu của Singapore, Suharto ở Indonesia, và Mahathir của Malaysia tự hào tuyên bố niềm tin của họ rằng các giá trị Á châu ưu việt hơn các giá trị Tây phương. Họ đã đi xa đến mức thách thức Tuyên bố Phổ quát về Nhân quyền của Liên Hợp Quốc. Lee Kwan Yu đã coi các nền dân chủ Tây phương là suy đồi, Mahathir tức giận truyền thống của chủ nghĩa thực dân, và Suharto đã ca tụng đức hạnh của chủ nghĩa gia đình trị. Hiệp hội các Quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) đã kết nạp Myanmar (Miến Điện) làm thành viên tháng Sáu 1997- một thách thức trực tiếp đối với các nền dân chủ Tây phương, các nước coi chế độ áp bức của Myanmar là không thể chấp nhận được về mặt chính trị và con người. (Sự lên án công khai của tôi với bước đi của ASEAN có thể đã kích Mahathir tấn công lại tôi).
Một mô hình phát triển kinh tế thành công đến vậy sao lại hoá ra xấu đi đến thế nhanh đến vậy? Câu hỏi không thể được trả lời mà không tính đến các sai sót của hệ thống tư bản toàn cầu. Sự thực rằng khủng hoảng Á châu không giới hạn ở Châu Á mà nhấn chìm tất cả các thị trường mới nổi trước khi nó kết thúc củng cố thực tế rằng nguồn bất ổn định chủ yếu phải thấy ở bản thân hệ thống tài chính quốc tế.

Bất Ổn định của Tài chính Quốc tế

Nhìn vào hệ thống, phải phân biệt giữa các nhà đầu tư trực tiếp, các nhà đầu tư chứng khoán, các ngân hàng thương mại, và các nhà chức trách tài chính như IMF và các ngân hàng trung ương. Các nhà đầu tư trực tiếp, như các công ti đa quốc gia, đã không đóng vai trò bất ổn định có lẽ trừ tự bảo hiểm và đầu cơ với thanh khoản của họ. Trong trường hợp các nhà đầu tư chứng khoán, chúng ta có thể lọc ra các nhà đầu tư định chế cai quản tiền của những người khác, các quĩ tự bảo hiểm sử dụng đòn bẩy (vốn vay), và các nhà đầu tư cá nhân.

Các nhà đầu tư định chế đo thành tích tương đối với nhau, tạo ra một bầy những người theo xu hướng. Họ phân bổ tài sản của mình giữa các thị trường quốc gia khác nhau; khi một thị trường tăng giá trị họ cảm thấy có nghĩa vụ tăng phân bổ của mình và ngược lại. Ngoài ra, các quĩ đầu tư tín thác chắc có thể hấp dẫn các nhà đầu tư khi chúng làm ăn tốt và mất họ khi chúng bị tổn thất. Các nhà đầu tư định chế không đẩy nhanh sự đổ vỡ, nhưng họ làm trầm trọng nó, đầu tiên bằng ở quá lâu khi dễ chịu, rồi quá gấp gáp khi rút đi. Thường họ đã là những người bán bắt buộc nhằm thoả mãn việc chuộc lại.

Các nhà quản lí quĩ tự bảo hiểm và những người khác đầu cơ với tiền vay đóng một vai trò tương tự. Khi gặp vận đỏ họ có thể tăng cá cược của mình lên; khi thua họ buộc phải bán để giảm đòn bẩy. Đây cũng là một nguồn lây chủ yếu: Các nhà đầu tư và những người đầu cơ chịu tổn thất ở một thị trường thường phải buộc bán đi ở các thị trường khác. Quyền chọn (option), tự bảo hiểm (hedge), và các công cụ phái sinh (derivative) khác có tính chất tăng cường xu hướng tương tự. Các nhà quản lí quĩ tự bảo hiểm và những người đầu cơ khác có thể mua bán tiền trực tiếp mà không mua hay bán chứng khoán. Các ngân hàng cũng vậy, cả cho bản thân họ và cho các khách hàng của họ. Các ngân hàng là quan trọng hơn nhiều trong các thị trường tiền tệ so với các quĩ tự bảo hiểm, nhưng phải thừa nhận rằng các quĩ tự bảo hiểm như quĩ của tôi đã có đóng một vai trò trong rối loạn tiền tệ Á châu. Vì các quĩ tự bảo hiểm hay quan tâm đến thành tích tuyệt đối hơn là thành tích tương đối, chúng chắc dính líu tích cực hơn vào đẩy nhanh thay đổi xu hướng. Tất nhiên, điều này phơi họ ra cho phê phán khi sự thay đổi là khó chịu, song nếu một xu hướng là không thể duy trì được thì chắc chắn tốt nếu nó đổi chiều sớm hơn hơn là muộn hơn. Thí dụ, bằng bán non đồng bạt Thái tháng Giêng 1997 Quantum Fund do công ti quản lí quĩ của tôi quản lí đã gửi một tín hiệu thị trường là đồng bạt có thể được định giá cao. Giả như các nhà chức trách đã phản ứng với sự suy yếu các khoản dự trữ, sự điều chỉnh có thể xảy ra sớm hơn và ít đau đớn hơn. Song các nhà chức trách đã để dự trữ của họ chạy xuống; sự đổ vỡ, khi nó đến, đã thê thảm.
Điều này nêu ra câu hỏi liệu đầu cơ tiền tệ có đáng mong muốn hay không. Xét lại bằng chứng, trong khủng hoảng hiện thời các nước với đồng tiền tự do chuyển đổi đã chịu sự trục trặc tồi hơn các nước duy trì sự kiểm soát nào đó về buôn bán tiền. Thái Lan mở hơn Malaysia, và Thái Lan bị trục trặc lớn hơn; Trung Hoa lục địa ít bị ảnh hưởng hơn Hồng Kông, mặc dù Hồng Kông có hệ thống ngân hàng và tài chính lành mạnh hơn nhiều. Trường hợp của Trung Hoa đối lại Hồng Kông là đặc biệt có sức thuyết phục vì một hệ thống ngân hàng yếu hay làm trầm trọng khủng hoảng. Nếu giả như đồng nhân dân tệ có thể buôn bán tự do, hệ thống ngân hàng Trung Quốc phải bị sụp đổ. Có suy ra rằng phải cấm đầu cơ tiền tệ? Không cần thiết. Thứ nhất, còn xa mới chắc rằng đầu cơ tiền tệ là có hại. Như chúng ta đã thấy trong trường hợp của Thái Lan, đầu cơ có thể cho các tín hiệu thị trường hữu ích. Thứ hai, ngay cả nếu đầu cơ là có hại, buôn bán tiền tệ là không thể thiếu được cho thương mại quốc tế, đầu tư quốc tế, và tiếp cận đến hệ thống ngân hàng quốc tế. Chúng ta vạch đường ranh giới về đầu cơ tiền tệ ở đâu phụ thuộc vào giai đoạn phát triển của hệ thống ngân hàng và các thị trường tài chính nội địa. Có cách có thể kiềm chế đầu cơ mà không can thiệp quá mức vào buôn bán tiền hợp pháp. Trong mọi trường hợp, hỗn hợp chính sách đúng đắn có thể được quyết định chỉ trên cơ sở từng trường hợp một. Trong các nước Á châu, có lẽ đã có quá nhiều áp lực từ Hoa kì và IMF để mở cửa các thị trường tài chính nội địa trước khi họ được chuẩn bị thích hợp cho việc đó; đây đã là một yếu tố đóng góp quan trọng cho khủng hoảng.

Điều này dẫn chúng ta đến với vai trò của các ngân hàng thương mại. Mỗi nước có hệ thống ngân hàng và các nhà chức trách điều tiết riêng của mình; chúng tương tác thông qua một mạng lưới rắc rối để tạo ra hệ thống ngân hàng quốc tế. Một số ngân hàng lớn ở trung tâm dính sâu vào các giao dịch quốc tế đến mức đủ tư cách như ngân hàng quốc tế. Chúng thường sở hữu các ngân hàng nội địa hoặc tiến hành các hoạt động trong nước như tín dụng tiêu dùng ở nhiều nước. Hầu hết các nước dính đến khủng hoảng 1997-1999, tuy vậy, đã có các hệ thống ngân hàng tương đối khép kín, tức là ít ngân hàng trong nước do nước ngoài sở hữu. Hồng Kông và Singapore là các ngoại lệ: Các ngân hàng chủ yếu có tư cách quốc tế.
Các ngân hàng quốc tế và trong nước liên kết với nhau bằng các mức tín dụng xác định các giới hạn tham gia vào các giao dịch khác nhau như buôn bán tiền tệ, hoán đổi lãi suất, và các giao dịch giống thế. Chúng cũng có thể kết nối qua tín dụng dài hạn. Cả các mức tín dụng lẫn khoản vay được cố định bằng dollar hay đồng tiền mạnh nào đó. Ở các nước như Hàn Quốc và Thái Lan đã có bảo lãnh ngầm định hay tường minh từ ngân hàng trung ương cho nghĩa vụ của các ngân hàng thương mại chủ yếu. Các bảo lãnh đó giải thích sự miễn cưỡng của các ngân hàng quốc tế để giảm mức tín dụng của họ ngay cả khi họ có thể thấy trục trặc đang tới.

Trong các nước mà đồng tiền được neo một cách chính thức hay phi chính thức vào đồng dollar, các ngân hàng trong nước và những người vay cho rằng neo có thể vững. Thường họ không tự bảo hiểm chống lại rủi ro tiền tệ. Cho nên khi neo cuối cùng đã vỡ họ thấy mình với những rủi ro tiền tệ lớn không được bảo hiểm. Tranh cướp vì tiền cược, họ tạo một áp lực khủng khiếp lên các đồng tiền địa phương bằng cách mua đồng tiền ghi trong khế ước vay. Các đồng tiền lao xuống quá mức, gây ra sự xấu đi đột ngột trong bảng tổng kết tài sản của những người đi vay. Thí dụ, Siam Cement, công ti lớn nhất và mạnh nhất Thái Lan, chịu một khoản tổn thất 52,6 tỉ bạt năm 1997 so với vốn cổ phần ban đầu 42,3 tỉ bạt và lợi nhuận 6,8 tỉ bạt năm 1996. Các công ti yếu hơn làm ăn tồi hơn nhiều. Nhiều người đi vay đã dùng tiền vay để tài trợ bất động sản, và giá trị bất động sản suy sụp rồi khi neo tiền bị vỡ. Đột nhiên có cả rủi ro tín dụng cũng như rủi ro tiền tệ, làm giảm sự sẵn lòng của những người cho vay để mở rộng tín dụng. Cùng với sự trốn chạy của các nhà đầu tư nước ngoài khỏi các thị trường suy sụp, điều này tạo ra một quá trình tự tăng cường gây ra sụt giá đồng bạt 42 phần trăm và 59 phần trăm thị trường cổ phiếu Thái Lan (tính bằng đồng tiền địa phương) giữa tháng Bảy 1997 và cuối tháng Tám 1998. Kết quả kết hợp là tổn thất 76 phần trăm tính bằng dollar trong mười bốn tháng. (So với 86 phần trăm tổn thất của Wall Street trong ba năm giữa tháng Mười 1929 và tháng Tư 1933).

Sự hoảng loạn lan sang các nước láng giềng bởi các thị trường tài chính- tôi dùng hình tượng về một trái phá; những người khác mô tả sự lây tài chính như dạng hiện đại của bệnh dịch hạch. Sự thiếu cân bằng ở một vài nền kinh tế bị khủng hoảng ít rõ rệt hơn. Nền kinh tế Malaysia đã quá nóng, nhưng sự bành trướng tiền tệ chủ yếu là nội bộ; và thâm hụt thương mại khá khiêm tốn. Tuy nhiên, Malaysia bị đòn nặng hệt như Thái Lan. Những cái căn bản ở Indonesia xem ra đã khá lành mạnh; vấn đề chủ yếu là Indonesia đã vay quá nhiều từ các ngân hàng Hàn Quốc và Nhật Bản các ngân hàng đã có các vấn đề riêng của chúng và không ở vị thế để có thể gia hạn các khoản cho vay của mình. Thế mà, sự tàn phá ở Indonesia đã lớn hơn nhiều ở Thái Lan. Khi đồng dollar Hồng Kông bị tấn công, hệ thống hội đồng tiền tệ gây ra tăng lãi suất địa phương cái đến lượt nó kéo giá trị bất động sản và cổ phiếu xuống. Các ngân hàng quốc tế kinh doanh với các ngân hàng Hồng Kông phát hiện ra rủi ro tín dụng trước đây chưa được biết. Khi họ tham gia hoán đổi lãi suất giáp lưng, họ đã giả thiết rằng rủi ro là như nhau ở cả hai phía, vì thế các rủi ro tín dụng khử lẫn nhau; mau chóng họ nhận ra rằng nếu tỉ giá hối đoái thay đổi đối tác Hồng Kông của họ đột ngột nợ họ nhiều tiền hơn họ nợ đối tác Hồng Kông. Điều này buộc các ngân hàng quốc tế cắt bớt mức tín dụng cho Hồng Kông. Thị trường Hồng Kông sụt 62 phần trăm trước khi các nhà chức trách can thiệp để ổn định thị trường.

Rủi ro tín dụng đã trở thành vấn đề thậm chí lớn hơn ở Hàn Quốc, nơi một số ngân hàng đã thực sự không thực hiện được bảo lãnh của mình. Không lâu trước khi khủng hoảng tài chính đã buộc Thái Lan, rồi đến Hàn Quốc và Indonesia, tìm IMF kiếm hỗ trợ.

Vai trò của Quĩ Tiền tệ Quốc tế (IMF)

IMF thấy mình đối mặt với các vấn đề mà nó trước kia chưa từng gặp phải. Khủng hoảng Á châu là một khủng hoảng phức tạp, với một thành phần tiền tệ và một thành phần tín dụng. Thành phần tín dụng, lần lượt, có khía cạnh quốc tế và khía cạnh nội địa, và tất cả các thành phần khác nhau tương tác với nhau. Cái làm cho khủng hoảng Á châu khác với bất kể khủng hoảng nào trước đó là nó có xuất xứ từ khu vực tư nhân; khu vực công cộng tương đối lành mạnh.

IMF đã kê đơn thuốc truyền thống được dùng khi khu vực công cộng gặp rắc rối: tăng lãi suất và giảm chi tiêu chính phủ nhằm ổn định đồng tiền và khôi phục lòng tin của các nhà đầu tư nước ngoài. Nó đã nhận ra các thiếu sót cơ cấu ở từng nước riêng và cũng áp đặt các điều kiện may đo sẵn, như đóng cửa các định chế tài chính không lành mạnh. Nhưng các chương trình của IMF đã không khôi phục được lòng tin của các nhà đầu tư quốc tế vì chúng chỉ đề cập vài khía cạnh của khủng hoảng, không phải tất cả. Vì các khía cạnh đó tương quan với nhau, chẳng cái nào có thể được chữa một cách tách biệt. Đặc biệt, các đồng tiền không thể được ổn định cho đến khi các vấn đề nợ được giải quyết, vì các con nợ đổ xô đi đảm bảo rủi ro của mình kéo đồng tiền xuống, và đồng tiền yếu đến lượt nó lại tăng rủi ro của các con nợ theo một vòng luẩn quẩn.

Vì sao IMF đã không nhận ra điều này? Có lẽ câu trả lời là IMF đã không phát triển một phương pháp luận để giải quyết các bất cân đối trong khu vực tư nhân; chắc chắn một số quan chức IMF đã có hiểu biết không thoả đáng về các thị trường tài chính hoạt động ra sao. Điều này được minh chứng ở Indonesia, nơi IMF khăng khăng đòi đóng cửa một số ngân hàng mà không lập các khoản dự phòng để bảo vệ những người gửi tiền, gây ra rút tiền ồ ạt ở hầu như tất cả các ngân hàng. (Sự thiếu hiểu biết tương tự đã tỏ ra ở Nga muộn hơn).

Ở Indonesia, sự hoảng loạn tài chính đã làm yếu quyết tâm của tổng thống Suharto để tuân theo các điều kiện của chương trình cứu trợ của IMF mà ông đã không ưa rồi vì nó chạm đến những đặc lợi của gia đình và bạn bè ông. Cuộc cãi vã giữa Suharto và IMF đã đẩy đồng rupiah rơi tự do. Soros Fund Management đã bị thiệt hại lớn vì chúng tôi đã mua đồng rupiah Indonesia ở khoảng bốn ngàn rupiah một dollar, nghĩ rằng đồng tiền đã lao xuống quá rồi từ 2.430 rupiah một dollar kể từ tháng Bảy 1997. Nó tiếp tục rơi xuống nhanh chóng hơn 16.000 - một kinh nghiệm để đời. Tôi đã ý thức đầy đủ về sự tham nhũng của chế độ Suharto, và tôi đã khăng khăng đòi bán cổ phần của chúng tôi trong một nhà máy điện Indonesia trong đó các thành viên gia đình Suharto có lợi ích tài chính đơn thuần vì tôi đã không muốn bị gắn với họ. Thế mà chúng tôi đã ở đây, mất tiền ở Indonesia đúng khi đàn gà về chuồng để ngủ.

IMF bị phê phán do đưa ra quá nhiều điều kiện và can thiệp quá nhiều vào công việc nội bộ của các nước nhờ đến trợ giúp của nó. Công việc của IMF là cái gì, người ta hỏi, nếu một chế độ là tham nhũng hoặc cơ cấu ngân hàng và công nghiệp quá thiên dùng vốn vay? Tất cả cái có ý nghĩa chỉ là một nước phải có khả năng thoả mãn các nghĩa vụ của mình. Công việc của IMF là giúp kiềm chế khủng hoảng thanh khoản (tiền mặt); các vấn đề cơ cấu tốt nhất là để cho nước liên quan.

Tôi lại lí lẽ ngược lại. Các khủng hoảng thanh khoản liên hệ không thể tách khỏi với những bất cân đối cơ cấu. Khi các ngân hàng và công ti mắc quá nhiều nợ nần, tình hình của họ không thể được sửa bằng cho họ vay nhiều hơn- cần một sự tiêm vốn cổ phần. Rắc rối là trong một khủng hoảng cả vốn cổ phần mới lẫn tín dụng thêm đều không sẵn có.

Giải pháp hiệu quả duy nhất là áp đặt một thoả thuận hoãn trả nợ tiếp theo một sơ đồ chuyển nợ thành vốn, nhưng điều đó vượt quá xa quyền lực và khả năng của IMF. Nó có thể làm giảm nhẹ áp lực lên tỉ giá hối đoái và tránh phải áp đặt lãi suất trừng phạt; có thể đạt những điều chỉnh cơ cấu cần thiết mà không đẩy các nước vào suy thoái. Nhưng nó không thể được thực hiện mà không có sự tập họp ý chí chính trị cần thiết cả ở trong nước lẫn quốc tế. Kim Dae Jung ở Hàn Quốc có thể đã hoan nghênh nó, nhưng không chắc Suharto của Indonesia lại tán thành. Trong mọi trường hợp, không thể hình dung được rằng cộng đồng quốc tế, đặc biệt là Kho Bạc Hoa Kì, có thể dung thứ một sự hoãn trả nợ tạm thời. Điều đó có thể gây chấn động thông qua hệ thống ngân hàng quốc tế và đẩy nhanh những trục trặc đã xảy ra muộn hơn liên quan đến vỡ nợ của Nga. Nó cũng biểu hiện cho sự đoạn tuyệt hoàn toàn với các tập quán quá khứ. Toàn bộ học thuyết của IMF đã được dựng lên quanh nhu cầu bảo vệ lợi ích của hệ thống ngân hàng quốc tế. Điều này đang được xem xét lại, nhưng chỉ sau khi khủng hoảng đã qua đi. Bởi vậy các sự kiện diễn ra như trong một bi kịch Hi Lạp. Và dù là tái cơ cấu nợ thành vốn cổ phần không thể tránh khỏi đang diễn ra, chỉ sau khi các nước đã trải qua một kinh nghiệm tan hoang.

Hiển nhiên ở đây có vấn đề mang tính hệ thống, và IMF là một phần của vấn đề hơn là giải pháp. IMF hiện nay đang trong khủng hoảng riêng của mình. Lòng tin thị trường đã là một thành tố thiết yếu trong thành công quá khứ của nó, và uy tín của nó đã bị suy yếu. Các định chế tài chính quốc tế cũng thấy mình bị áp lực từ Quốc hội Mĩ. Quan trọng nhất, bản thân IMF đã mất niềm tin vào học thuyết đã chỉ đạo các hoạt động của nó trong quá khứ, và nó đang thất bại về nỗ lực tìm cách để “cứu” khu vực tư nhân. Tôi sẽ khảo sát đề tài này đầy đủ hơn ở Chương 10.

Khủng hoảng Lan ra

Mùa thu 1997 sự sụp đổ ở Indonesia đặt các ngân hàng Hàn Quốc vào thế thủ và làm xói mòn lòng tin của những người cho vay quốc tế vào hệ thống ngân hàng Hàn Quốc. Từ Hàn Quốc trái phá bắn sang Nga và Brazil, trên đường sượt qua Đông Âu và phá huỷ Ukraine. Các ngân hàng Hàn Quốc đã đầu tư ở Nga và Brazil, những người Brazil đã đầu tư ở Nga. Những người Hàn Quốc và Brazil đã phải thanh lí số cổ phiếu họ đang nắm giữ, và Brazil và Nga đã phải tăng lãi suất đủ cao để bảo vệ đồng tiền của họ khỏi bị bán. Brzil đã dùng khủng hoảng để đưa ra những cải cách cơ cấu cần đến từ lâu, đã giúp kìm chế tình hình- nhưng chỉ được vài tháng.

Khủng hoảng quốc tế đạt đỉnh điểm đầu tiên của nó vào cuối tháng Mười Hai 1997 khi, bất chấp chương trình của IMF, các ngân hàng nước ngoài từ chối gia hạn các khoản vay của họ đối với các ngân hàng Hàn Quốc. Các ngân hàng trung ương đã phải can thiệp và dùng sức mạnh buộc các ngân hàng thương mại dưới quyền hạn của chúng gia hạn các khoản vay của mình. Một gói cứu trợ thứ hai của IMF cùng được đưa ra. Ngay sau đó sự hoảng sợ bắt đầu dịu đi. Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Alan Greenspan nói rõ rằng các trục trặc Á châu đã loại trừ bất kể khả năng tăng lãi suất nào, và các thị trường trái phiếu và cổ phiếu hăng hái lên. Trái phá dừng lại mà không thâm nhập vào Mĩ Latin, ngoại trừ cú va đập ban đầu vào Brazil. Cả Hàn Quốc và Thái Lan đã hưởng lợi từ bầu cử ra các chính phủ toàn tâm cho cải cách. Chỉ Indonesia tiếp tục xấu đi, và cuối cùng Suharto bị buộc rời quyền lực. Xuất hiện những người lùng cổ phiếu giá hời; các đồng tiền mạnh lên; và vào cuối tháng Ba 1998 các thị trường cổ phiếu Á châu, kể cả Indonesia, đã phục hồi giữa một phần ba và một nửa tổn thất của họ (lần nữa, được đo bằng đồng tiền địa phương). Đây là sự phục hồi điển hình sau suy sụp lớn của thị trường.

Đã là một bình minh giả. Sự sụp đổ tài chính kéo theo suy sụp kinh tế. Cầu nội địa ở các nước mắc nợ nhiều chững lại và nhập khẩu co lại, còn xuất khẩu tính bằng dollar đã không mở rộng vì các đồng tiền mất giá. Một phần lớn xuất khẩu là cho các nước cũng đã bị ảnh hưởng. Ngoài ra, xuất khẩu tập trung vào một số hạn chế các mặt hàng nơi áp lực bán đã kéo giá xuống. Các chất bán dẫn, trong đó Hàn Quốc, Đài Loan, và, ở mức ít hơn, Nhật Bản giành giật thị trường thế giới, đặc biệt bị đòn nặng. Sự suy sụp kinh tế nhanh chóng lan sang các nước ban đầu không bị dính vào. Nhật Bản trượt dài vào suy thoái, và tình hình kinh tế ở Trung Quốc xấu đi. Hồng Kông cũng nằm dưới áp lực mới lại. Sụt giảm giá hàng hoá, đặc biệt là dầu, gây thiệt hại cho Nga và các nước sản xuất hàng hoá.

Vấn đề ở Nhật Bản đã hầu như hoàn toàn nội bộ. Căn cứ vào dự trữ tiền khổng lồ và thặng dư thương mại lớn và gia tăng, ở trong phạm vi năng lực của chính phủ Nhật để tái vốn hoá hệ thống ngân hàng và kích thích nền kinh tế. Đáng tiếc các chính sách của nó bị quan niệm sai. Các ngân hàng phải phá sản và bị trừng phạt trước khi có thể dùng đến tiền công cộng. Các nhà ngân hàng và các quan chức của Bộ Tài chính đã làm tất cả trong thẩm quyền của mình để trì hoãn ngày xui xẻo ấy. Kết quả đã là một đợt thu hẹp tín dụng đẩy nền kinh tế vào suy thoái, gây áp lực kinh khủng lên các nước Á châu khác.

Trung Quốc đối mặt với cùng các khó khăn như Hàn Quốc. Nó có một hệ thống ngân hàng được chỉ dẫn bởi chính trị hơn là bởi cân nhắc thương mại, và tích tụ nợ xấu thậm chí còn tồi hơn Hàn Quốc. Đã có boom (hưng thịnh bột phát) ghê gớm về phát triển nhà đất (vào lúc khủng hoảng Á châu nổ ra người ta nói rằng nửa số cần cẩu của thế giới đang hoạt động ở Thượng Hải). Dòng đầu tư nước ngoài chảy vào - với 70 phần trăm của toàn bộ là từ Hoa Kiều - tạm ngưng lại.

Sự khác biệt lớn - thực ra là cái bù lại khiếm khuyết của Trung Quốc- đã là đồng tiền của nó không chuyển đổi được; nếu khác đi thì trái phá chắc chắn sẽ làm việc của mình bất chấp các khoản dự trữ tiền chính thức khổng lồ. Trung Quốc có các khoản vay ngoại tệ tồn đọng mà độ lớn của nó, như ở các nước Á châu khác, không được báo cáo một cách tin cậy, và các nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là Hoa Kiều, có lẽ đã bỏ chạy, hoặc chí ít tự bảo hiểm các khoản đầu tư của mình trên thị trường kì hạn, nếu họ có cơ hội. Như tình hình này, kiểm soát vốn đã mua thời gian cho chính phủ.
Chính phủ Trung Quốc đã nỗ lực để sử dụng khoảng thời gian ấy để kích cầu nội địa. Đảng Cộng sản Trung Quốc đã mất “sự uỷ trị của trời” trong cuộc thảm sát Thiên An Môn, nên nó phải chu cấp sự phồn vinh trên mặt đất để được tha thứ. Điều này có nghĩa là một sự tăng trưởng 8 phần trăm. Nhưng các đầu tàu của tăng trưởng - xuất khẩu và đầu tư nước ngoài - hiện nay bị tắt. Cầu nội địa phải thế chỗ của chúng. Chính phủ phải viện đến các đơn thuốc tốt cũ của Keynes: khuyến khích các dự án hạ tầng cơ sở lớn và cố gắng kích thích xây dựng nhà ở. Trung Quốc đã quyết tâm tránh phá giá đồng tiền của mình vì một số lí do. Nó muốn nâng cao địa vị của mình trên thế giới, xây dựng một mối quan hệ mạnh mẽ hơn với Hoa Kì, và gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO); nó cũng sợ gây ra các biện pháp bảo hộ trả đũa ở Hoa Kì nếu nó phá giá. Phá giá cũng có thể làm xói mòn hội đồng tiền Hồng Kông, và chính phủ Trung Quốc nhiệt tình cam kết với ý tưởng “một nước, hai hệ thống kinh tế” vì nó muốn Trung Hoa lục địa trở nên giống Hồng Kông hơn. Nó cũng muốn tạo tiền lệ thuận lợi cho thống nhất với Đài Loan trong tương lai.

Vào mùa hè 1998 còn xa mới rõ liệu các chính sách này có hoạt động hay không. Chính phủ Trung Quốc đã hi vọng đạt cùng hiệu quả như phá giá bằng cách áp đặt hạn chế nhập khẩu và trợ cấp xuất khẩu, nhưng đã có buôn bán nhộn nhịp về các mặt hàng nhập khẩu bí mật, đặc biệt với các doanh nghiệp gắn với Quân Giải phóng Nhân dân, điều xén bớt cầu về các sản phẩm nội địa. Hệ thống ngân hàng và các bảng tổng kết tài sản của các doanh nghiệp nhà nước (SOE) Trung Quốc tiếp tục xấu đi. Thặng dư thương mại là ảo tưởng vì mọi loại buôn lậu. Các khoản dự trữ chính thức vừa đủ duy trì vì sự đào tẩu vốn trá hình. Các bước khuyến khích sở hữu nhà ở tư nhân đã có ảnh hưởng ngược khuyến khích tiết kiệm. Hệ thống ngân hàng đã sử dụng các khoản tiết kiệm để duy trì các doanh nghiệp quốc doanh hấp hối, điều chỉ làm tăng nợ nần của nhà nước với các công dân của mình mà không kích thích nền kinh tế. Cần đến những cải cách cơ cấu triệt để, nhưng chúng đã bị ngưng lại vì chúng đã có thể gây ra náo động xã hội.

Khủng hoảng tài chính toàn cầu đạt đỉnh điểm cuối cùng của nó vào mùa thu 1998 khi Nga vỡ nợ trong nước, do đó làm rung chuyển hệ thống tài chính quốc tế ở gần lõi của nó và gây ra sự gần vỡ nợ của Long Term Capital Management (LTCM), một quĩ tự bảo hiểm có đòn bẩy cao (dùng nhiều vốn vay).

Tôi sẽ phân tích kinh nghiệm Nga chi tiết hơn ở Chương 9. Hiện tại, hãy tập trung vào ảnh hưởng của sự vỡ nợ của Nga lên các thị trường tài chính. Các thị trường ở trung tâm đã vượt qua khủng hoảng ở ngoại vi một cách xuất sắc. Giá cổ phiếu và trái phiếu thực tế đã hưởng lợi từ sự dịu đi của áp lực lạm phát. Cục Dữ trữ Liên bang đã sắp tăng lãi suất khi khủng hoảng Á châu nổ ra; sự loại bỏ mối đe doạ đó đã đến như một sự làm nhẹ bớt cho các thị trường. Độ chênh lệch (spread) giữa các công cụ tài chính ít rủi ro và nhiều rủi ro hơn đã nới rộng ra như một kết quả của khủng hoảng, và các ngân hàng với nhiều khoản rủi ro ở các nước ngoại vi có thiên hướng giảm độ rủi ro bản tổng kết tài sản của mình, nhưng cho đến khi Nga vỡ nợ áp lực giảm phát này đã được kìm chế tốt.

Vỡ nợ của Nga làm thay đổi tất cả. Một số ngân hàng và ngân hàng đầu tư đã dính nhiều đến tài trợ các ngân hàng Nga, đầu cơ vào tín phiếu kho bạc nội địa Nga thông qua các giao dịch tiền cũng như tín dụng; họ cũng đã có một số exposure* trực tiếp, cả cho riêng họ và cho khách hàng. Bây giờ họ đối mặt với bút toán xoá sổ. Nhưng tầm quan trọng của ảnh hưởng trực tiếp này lu mờ đi so với các ảnh hưởng gián tiếp. Rốt cuộc, thị trường tín phiếu kho bạc Nga bé tẹo so với các thị trường hoán đổi và độ chênh lệch quốc tế khác nhau: trái phiếu chính phủ đối lại các chứng khoán bảo lãnh bằng văn tự thế chấp; tín phiếu kho bạc đối lại Eurodollar; Eurodollar đối lại Eurosterling; lãi suất cố định đối lại lãi suất thay đổi, và vân vân. Các phòng giao dịch riêng của các ngân hàng lớn và ngân hàng đầu tư cũng như một vài quĩ tự bảo hiểm (không phải của tôi) đã tham gia kinh doanh các độ chênh lệch này: mua các thứ dường như được định giá thấp kì vọng rằng các độ chênh lệch sẽ trở lại mức bình thường hơn. Các độ chênh lệch này đã đạt mức hay gần mức kỉ lục rồi vì khủng hoảng Á châu; bây giờ chúng lên đến kịch trần.

Người chơi lớn nhất trong lĩnh vực này đã là LTCM, quĩ tự bảo hiểm được lập ra bởi John Merriweather và nhóm của ông khi họ rời bỏ Salomon Brathers, một ngân hàng đầu tư lớn bây giờ là một phần của Citigroup. Họ đã thành công, mang lại lợi tức tuyệt vời cho các nhà đầu tư của mình và có danh tiếng cao nhất. Họ đã dùng các mô hình tinh vi dựa trên lí thuyết thị trường hiệu quả cho buôn bán, và họ có hai kinh tế gia được giải Nobel trong hội đồng quản trị của mình. Các đối tác của họ đã sẵn sàng buôn bán với họ mà không đòi bất kể biên (lợi nhuận) nào. Ngoài ra họ đã có khả năng nhận được tín dụng dự phòng lớn không có bảo đảm. Đầu 1998 họ đã chia cổ tức một phần quan trọng vốn của các nhà đầu tư của họ nhằm tăng lợi tức trên vốn còn lại. Họ có bảng tổng kết tài sản hơn 100 tỉ $ và các nghĩa vụ ngoại bảng hơn 1000 tỉ $ với vốn cổ phần 5 tỉ $. Bây giờ họ chịu tổn thất lớn, và vốn cổ phần của họ co lại còn khoảng 600 triệu $ vào thời điểm Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York triệu tập các đối tác chính của LTCM, những người có nhiều để mất nhất từ sự vỡ nợ của nó, đến họp và khuyến khích họ lập ra một quĩ đủ lớn để ngăn chặn sụp đổ. Giả như họ đã không làm vậy, các đối tác có thể chịu tổn thất lớn cả trên exposure của họ với LTCM và trên tài khoản riêng của họ. Giả như đã phải thanh lí các vị thế tồn đọng, sẽ khó tìm ra người mua; hơn nữa, khả năng trả được nợ của các đối tác sẽ bị nghi ngờ, đẩy nhanh sự hoảng loạn cổ điển. Nhưng Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York đã can thiệp. Các thị trường cổ phiếu chịu một đợt suy giảm tạm thời, nhưng Cục Dự trữ Liên bang đã giảm lãi suất ba lần tiếp nhau nhanh chóng, và các thị trường đã lấy lại sự bình tĩnh của mình. Suýt nữa hệ thống tài chính quốc tế đã đến sụp đổ, và đó là dịp duy nhất mà các thị trường cổ phiếu ở trung tâm bị tác động xấu bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Lúc đó tôi đang hoàn thành cuốn The Crisis of Global Capitalism đúng sau khi Nga vỡ nợ và đúng trước gần phá sản của LTCM. Tôi đã thấy nó đang đến và bị nó ảnh hưởng rất lớn. Nó gạt tôi ra và làm cho tôi tiên đoán cái chết đến nơi của hệ thống tư bản toàn cầu. Đây chính xác tôi đã viết thế này:

Hệ thống tư bản toàn cầu đã bị thử thách nghiêm trọng trong khủng hoảng Mexico 1994-1995, nhưng nó đã sống sót và quay lại mạnh mẽ hơn bao giờ hết. Đó là khi giai đoạn tăng tốc xuất hiện và boom ngày càng trở nên không lành mạnh. Sự thực rằng những người nắm giữ tín phiếu kho bạc Mexico nổi lên từ khủng hoảng vô sự nêu một tấm gương xấu cho những người đầu cơ về tín phiếu kho bạc Nga. Điểm ngoặt đã đến với khủng hoảng Thái tháng Bảy 1997. Nó đảo ngược chiều của dòng tiền chảy…
Đầu tiên, sự đảo ngược đã làm lợi cho các thị trường tài chính ở trung tâm vì các lí do tôi đã giải thích và xu thế lên giá ở trung tâm cũng đã mang lại hi vọng cho ngoại vi. Các thị trường cổ phiếu Á châu trở lại hầu như chính xác một nửa tổn thất của chúng tính bằng tiền địa phương trước khi lại lùi lại. Điều này có thể được diễn giải như giai đoạn chạng vạng. Cuối cùng các thị trường tài chính ở trung tâm cũng không chống nổi bust (suy sụp). Đầu tiên sự xói mòn là từ từ và dòng tiền chảy vào các quĩ đầu tư tín thác vẫn dương, nhưng sụp đổ ở Nga đã đẩy nhanh cao đỉnh bán cái có một số, nhưng không phải tất cả, các dấu hiệu của đáy thị trường. Tôi tin rằng nó là cái đáy giả, hệt như đáy do các thị trường cổ phiếu Á châu gây ra đầu 1998 đã hoá ra là giả. Tôi kì vọng một sự trở lại đến 50 phần trăm nhưng tôi không thể loại trừ khả năng suy giảm tiếp trước khi phục hồi. Cuối cùng các thị trường phải xuống thấp hơn nhiều, dẫn tới một giảm sút toàn cầu. Sự tan rã của hệ thống tư bản toàn cầu sẽ cản trở sự phục hồi, biến giảm sút thành suy thoái.

Tôi có ba lí do chính vì sao tôi tin rằng chưa đạt đến đáy. Một là sự sụp đổ của Nga đã tiết lộ các sai sót trước kia bị bỏ qua trong hệ thống ngân hàng quốc tế. Các ngân hàng tham gia hoán đổi, giao dịch kì hạn, và buôn bán các công cụ phái sinh với nhau và với các khách hàng. Các giao dịch này không thể hiện trong bảng tổng kết tài sản của các ngân hàng.

Khi các ngân hàng Nga không thực hiện được các nghĩa vụ của mình, các ngân hàng Phương Tây bị mắc vào kể cả vì riêng mình và vì khách hàng của mình. Các quĩ tự bảo hiểm và các tài khoản đầu cơ cũng bị tổn thất lớn. Các ngân hàng bây giờ cố gắng một cách điên rồ để hạn chế exposure của họ, giảm đòn bẩy vốn vay, và giảm rủi ro. Cổ phiếu của riêng họ rớt xuống và một sự thu hẹp tín dụng toàn cầu đang hình thành.

Thứ hai, sự đau đớn của ngoại vi đã trở nên căng thẳng đến mức các nước riêng biệt đã bắt đầu rút khỏi hệ thống tư bản toàn cầu hoặc đơn giản ngã xuống bên lề đường. Đầu tiên là Indonesia rồi đến Nga, đã chịu đổ vỡ hoàn toàn khó chịu. Cái xảy ra ở Malaysia và, ở mức độ ít hơn, ở Hồng Kông theo cách nào đó thậm chí còn đáng ngại hơn. Sự sụp đổ ở Indonesia và Nga là không có chủ ý, còn Malaysia đóng mình lại khỏi các thị trường vốn quốc tế một cách có chủ ý. Hành động của nó đã mang lại sự nhẹ bớt tạm thời cho nền kinh tế Malaysia và cho phép các nhà cai trị của nó duy trì quyền lực nhưng, bằng cách buộc vốn đào tẩu khỏi ngoại vi, nó đặt thêm áp lực lên các nước cố gắng giữ thị trường của họ mở. Nếu sự đào tẩu vốn làm cho Malaysia có vẻ tốt hơn các nước láng giềng, chính sách có thể dễ dàng tìm thấy những người bắt chước.

Yếu tố chủ yếu thứ ba hoạt động làm tan rã hệ thống tư bản toàn cầu là sự bất lực hiển nhiên của các nhà chức trách tiền tệ quốc tế để giữ vững nó lại. Các chương trình của IMF có vẻ không hoạt động và IMF đã hết tiền. Phản ứng của các chính phủ G7 đối với khủng hoảng Nga là không thoả đáng một cách thảm hại, và sự mất kiểm soát thật là rùng rợn. Các thị trường tài chính rất lạ kì, khác thường về khía cạnh này: Chúng ghét bất kể loại can thiệp chính phủ nào nhưng chúng lại giữ niềm tin sâu sắc rằng nếu tình hình thực sự gay go thì các nhà chức trách sẽ can thiệp. Niềm tin này bây giờ đã lung lay.
Tương tác phản thân giữa các yếu tố này dẫn tôi đi đến kết luận rằng chúng ta đã vượt quá điểm giao nhau và sự đảo xu hướng được tăng cường bởi sự đảo ngược của thiên kiến thịnh hành. Các sự kiện sẽ diễn biến ra sao chủ yếu phụ thuộc vào phản ứng của hệ thống ngân hàng, công chúng đầu tư, và các nhà chức trách ở trung tâm. Dải xác suất trải từ sự suy giảm nối tiếp nhau của các thị trường cổ phiếu và một quá trình xấu đi kéo dài hơn.
Tôi nghĩ sự lựa chọn sau có khả năng hơn. Cú sốc đối với hệ thống tài chính quốc tế chắc sẽ qua đi; việc thanh lí bắt buộc các vị thế sẽ được hấp thu. Một trong các nguồn căng thẳng chính, là đồng dollar mạnh và đồng yen yếu, đã được sửa rồi. Một địa điểm rắc rối khác, Hồng Kông, dường như đã tìm được cách để lấy lại kiểm soát về số phận riêng của nó. Nga đã được bút toán xoá sổ. Có triển vọng cắt lãi suất. Các cổ phiếu đã sụt nhiều đủ mức để cho nhiều trong số đó tỏ ra hấp dẫn. Công chúng đã học được rằng có lợi để mua các quãng trũng trong một thị trường giá lên không ngớt và sẽ cần thời gian trước khi phát hiện ra rằng thị trường giá lên không kéo dài mãi mãi. Cho nên cần thời gian để cho ba lực tiêu cực chính làm cho ảnh hưởng của chúng cảm nhận được.

Nhưng tiếp theo rạng đông giả sẽ là một thị trường giá xuống kéo dài, hệt như trong các năm 1930 và ở Châu Á hiện nay. Công chúng sẽ dừng mua quãng trũng và bắt đầu chuyển từ cổ phiếu sang các quĩ thị trường tiền tệ hay sang tín phiếu kho bạc. Hiệu ứng giàu sang (của cải) sẽ lấy phí của nó và cầu tiêu dùng sẽ sa sút. Cầu đầu tư cũng sẽ giảm, vì một số lí do: Lợi nhuận bị áp lực, nhập khẩu của Hoa Kì tăng và xuất khẩu giảm, và cung vốn cho các doanh nghiệp ít danh tiếng hơn và cho các thương vụ bất động sản cạn kiệt. Giảm lãi suất sẽ làm đệm cho sa sút thị trường và nền kinh tế có thể cuối cùng sẽ phục hồi nếu hệ thống tư bản toàn cầu giữ vững với nhau. Nhưng xác suất tan rã đã tăng lên nhiều. Nếu và khi nền kinh tế Hoa Kì giảm bớt hoạt động, sự sẵn sàng dung thứ thâm hụt thương mại lớn sẽ giảm đi và thương mại tự do bị nguy hiểm.

Trước đây tôi đã nghĩ rằng khủng hoảng Á châu có thể dẫn tới thắng lợi cuối cùng của chủ nghĩa tư bản: Các công ti đa quốc gia sẽ thay thế các gia đình Hoa Kiều và mô hình Á châu có thể được đồng hoá vào mô hình tư bản toàn cầu. Điều đó vẫn có thể xảy ra, nhưng bây giờ có nhiều khả năng hơn là các nước ở ngoại vi sẽ ngày càng rút khỏi hệ thống khi triển vọng của họ về thu hút vốn từ trung tâm lu mờ đi. Các ngân hàng và các nhà đầu tư chứng khoán đã chịu thiệt hại nghiêm trọng và sẽ có nhiều nữa. Nga chắc sẽ vỡ nợ về các nghĩa vụ dollar của nó. Thiệt hại ở Indonesia sẽ cũng phải được nhận ra. Các ngân hàng bị các cổ đông của họ trừng phạt do các rủi ro của họ ở ngoại vi: Chúng sẽ không muốn tăng cam kết của mình. Chỉ có hành động chính phủ quốc tế có thể bơm tiền ra ngoại vi, nhưng không có dấu hiệu nào cho hợp tác.

Nhìn lại, tiên đoán của tôi rõ ràng đã sai. Nó minh hoạ việc đưa ra các tiên đoán không mập mờ là nguy hiểm thế nào, đặc biệt khi khung khổ lí thuyết của tôi về phản thân coi tương lai là được bỏ ngỏ. Tất nhiên, ta không thể tham gia vào các thị trường tài chính mà không chấp nhận giả thuyết nào đó về tương lai. Ở đây, tôi đã đánh cuộc và thua. Đó là một kinh nghiệm đau đớn phải chịu đựng cả về mặt cá nhân lẫn chuyên môn.

Mặc dù bị trừng phạt, tôi có thấy giá trị nào đó trong kinh nghiệm vì nó phơi bày sự yếu điểm nào đó trong phân tích đầu tiên của tôi. Tôi đã trích nguyên văn dự đoán sai lầm của mình vì quan trọng để hiểu nó đã sai ở đâu. Sai lầm cụ thể của tôi là tôi đã nghĩ rằng Cục Dự trữ Liên bang không can thiệp để cứu LTCM. Rốt cuộc, công việc của nó là bảo vệ hệ thống tài chính Hoa Kì, và sự phá sản của LTCM có thể gây nguy hiểm cho nhiệm vụ đó. Tôi đã lí lẽ rằng sân chơi của chủ nghĩa tư bản toàn cầu nghiêng về ủng hộ trung tâm. Tôi có thể đòi chứng minh nào tốt hơn là sự khác biệt giữa khả năng của các nhà chức trách tài chính Hoa Kì để bảo vệ nền kinh tế Mĩ và sự bất lực của các nhà chức trách tiền tệ quốc tế để bảo vệ nền kinh tế toàn cầu?
Tuy vậy, sai lầm của tôi sâu hơn thế. Bận tâm với các sai sót trong các dàn xếp tài chính quốc tế, tôi đã không cho trọng lượng thoả đáng cho những cải thiện to lớn về năng suất do đổi mới công nghệ, đặc biệt về truyền thông và xử lí thông tin, mang lại. Những cái này đã đạt khối lượng tới hạn và bắt đầu có ảnh hưởng mạnh mẽ lên nền kinh tế cũng như lên thị trường cổ phiếu. Internet đã tạo ra bong bóng riêng của mình, bong bóng giống như các bong bóng trước nhưng vượt chúng về qui mô. Được bong bóng đó giúp đỡ, Internet và những đổi mới khác đã mang lại những thay đổi căn bản đối với cách kinh doanh được tiến hành. Những điều này sẽ có những ảnh hưởng sâu rộng lên vận may của từng công ti riêng biệt và từng nghành. Chúng cũng nâng cao lợi thế cạnh tranh của Hoa Kì và làm thay đổi quan hệ giữa trung tâm và ngoại vi. Điều này làm cho khó hơn nhiều để rút khỏi hệ thống cung cấp không chỉ vốn mà cả cải thiện công nghệ. Quốc hữu hoá các tài sản đã có thể chí ít có lợi ban đầu khi công nghệ sử dụng các tài sản đó ít nhiều ổn định và được biết; đó đã là trường hợp với các công ti dầu. Nhưng khi tài kinh doanh hơn là vốn là cái quyết định, không có lựa chọn khả dĩ nào khác là khuyến khích tài kinh doanh.

Nhìn lại, hiển nhiên là phân tích của tôi đã thấm đậm một thiên kiến giá xuống. Tôi đã hình dung sự suy giảm với hình dạng và qui mô khác nhau, nhưng ý tưởng rằng thị trường cổ phiếu có thể đi đến đỉnh cao mới đã không lẻn vào tầm nhìn của tôi. Thật khó đảo ngược thiên kiến giá xuống khi nhiều lí do cơ sở vẫn còn có hiệu lực. Đã tránh được sự thu hẹp tín dụng toàn cầu, và áp lực để rời bỏ hệ thống đã không trở thành hiện thực. Thế nhưng, sự cách biệt giữa trung tâm và ngoại vi trở nên rõ rệt hơn, và năng lực của các định chế tài chính quốc tế để kiểm soát hay ảnh hưởng đến các thị trường tài chính đã yếu đi. Tính bất ổn định của hệ thống lớn hơn bao giờ hết; tôi sẽ đề cập vấn đề đó ở Chương 10.

Soros Fund Management đã rất khó khăn trong tống khứ thiên kiến giá xuống của nó. Mô hình boom-bust của tôi cho là có một giai đoạn tăng tốc sau một thử thách thành công, và chúng tôi đã tìm cách tham gia trong đó nhưng không đủ toàn tâm. Tôi đã thử chơi cổ phiếu Internet ở bên non quá sớm, và chúng tôi đã rối trí: Vào tháng Năm 1999, Quantum Fund đã rớt 20 phần trăm từ đầu năm. Một lần nữa chúng tôi lại tìm được cách sửa tình hình bằng nhận diện đúng nhóm tiếp theo của các công ti hàng đầu giữa các công ti công nghệ, và chúng tôi kết thúc năm với khoản lời 35 phần trăm. Điều đó có nghĩa là sự nhảy vọt gần 70 phần trăm từ điểm thấp của 1999. Lúc này chúng tôi đã ở quá lâu và bị dính vào hối phiếu trả ngay bắt đầu vào tháng Ba 2000. Cưỡi xe lắc đảo điên đã là quá nhiều cho người chỉ huy: Stan Druckenmiller, tổng quản lí đầu tư của quĩ, quyết định ra đi. Tôi, về phần mình, cảm thấy bắt buộc phải dừng và biến đổi Quantum Fund thành một phương tiện đầu tư bảo thủ hơn với sự đa dạng hoá rủi ro rộng.
Rất cám dỗ để ở lại và chơi thị trường ở bên non bây giờ khi đàn gà cuối cùng đã về chuồng để ngủ, nhưng đó sẽ là một công thức cho thảm hoạ. Tôi không còn đủ tư cách để có vai trò tích cực trong quản lí một quĩ tự bảo hiểm. Công việc đòi hỏi sự chuyên tâm cho nhiệm vụ, và tôi có quá nhiều lợi ích và cam kết khác. Tôi chẳng còn tính nhẫn nại để hấp thu sự căng thẳng và đau đớn mà công việc gây ra. Tôi sẽ có thể có rất nhiều để mất hơn là để được bằng cách quay lại đấu trường. Chẳng có gì thật thảm bại hơn là một nhà vô địch trung bình cố chiến đấu tới cùng. Cho dù là tôi cố tìm cách kiếm chác ở một bust sắp xảy ra, nó sẽ không giải quyết vấn đề thực của tôi: dàn xếp việc quản lí thích hợp tài sản của tôi thế nào. Tôi được đặc ân hiếm có là có khả năng hành động như người thi hành tài sản riêng của mình; để giải thoát trách nhiệm của mình một cách thích hợp bản thân tôi không được quản lí tài sản của mình.

Xem xét lại các sự kiện của vài năm qua, tôi phải nghi ngờ tính hữu ích của mô hình boom-bust. Nó đã chẳng bao giờ có nghĩa nhiều hơn một minh hoạ về tình hình gần cân bằng có thể chuyển thành xa cân bằng ra sao, nhưng tôi đã mang một thí dụ đã hoạt động tốt cho conglomerate boom đi quá xa. Ngay cả phép tương tự giữa hệ thống Soviet và hệ thống ngân hàng Hoa Kì đã là một sự chiếu cố, và cuối cùng nỗ lực của tôi để khớp hình mẫu này cho diễn tiến các sự kiện trong khủng hoảng 1997-1999 trở thành phản tác dụng. Tôi đã cưỡi cái đã là một lầm lạc (ảo tưởng) màu mỡ (fertile fallacy) đến kiệt sức.

Tôi không nghĩ bài tập này về tự trừng phạt làm mất hiệu lực cách tiếp cận của tôi. Ngược lại, nó tái củng cố tầm quan trọng của sự nhận ra tính có thể sai của chúng ta. Tôi đã lạm dụng một mô hình boom-bust cụ thể, nhưng ý tưởng cơ bản vẫn đúng đắn: Một thiên kiến thịnh hành và một xu hướng thịnh hành có thể tương tác theo cách ban đầu tự tăng cường nhưng cuối cùng tự thủ tiêu. Cũng đúng là một thử thách thành công có xu hướng tăng cường một thiên kiến thịnh hành, trong khi thử thách không thành công có xu hướng đảo ngược nó. Giờ phút quyết định và giai đoạn chạng vạng là các khái niệm đáng nghi hơn: Chúng có thể được nhận ra chỉ muộn màng, nếu có thể nhận ra.

Phải thú nhận đã không đúng về phương pháp luận đi đưa ra một tiên đoán vô điều kiện như vậy, vì lí thuyết phản thân chỉ cho phép lập ra các kịch bản khả dĩ. Nhưng những người tham gia không có sự xa xỉ tuân theo phương pháp khoa học; họ phải hành động trên cơ sở các giả thuyết sai. Sau khi đưa ra một tiên đoán sai, chí ít tôi đã chứng minh rằng các giả thuyết, mà tôi hoạt động với, là có thể được chứng minh là sai. Một cách kì lạ phân tích sai lầm của tôi phục vụ để biện minh một cách tiếp cận dựa vào sự thừa nhận tính có thể sai và sửa chữa sai lầm- như Soros Fund Management đã có khả năng làm suốt ba mươi năm.